摘要：本文以2002年至2009年A股上市公司为样本，分析了董事会特征与公司绩效的关系。研究发现：董事会持股比例与公司绩效显著正相关；董事长与总经理两职合一促进了公司绩效的提升，研究支持了乘员理论；独立董事的数量与公司绩效显著正相关；董事会规模与公司绩效显著负相关。
关键词：董事会持股 两职合一 独立董事 董事会规模 公司绩效
一、引言
上市公司所有权与经营权的分离会导致经营者与股东之间的信息不对称，经营者作自利的经济人，有可能为了自身的利益而损害股东的利益，这种代理问题将产生较大的代理成本，从而损害公司的价值。在公司中，除经营者与股东之间存在代理问题外，还存在大股东或终极控制股东利用自身优势掠夺广大中小股东的问题，学术界把这一代理问题称为第二类代理问题。Hart（1995）认为，只要组织中存在代理问题，且当交易成本太大使代理问题不能通过合约解决时，则组织中一定存在公司治理问题。从现实的情况来看，公司治理作为一种制度安排，对公司绩效和公司利益相关者保护的决定性意义已经成为社会共识。上市公司董事会作为联结股东与经营者之间的纽带，是公司治理机制的重要组成部分，其治理效果直接影响公司治理的整体效果。本文试图检验董事会特征与公司绩效之间的关系，为提高董事会的治理效率提供经验证据。
二、研究设计
（一）研究假设 参考已有研究成果，本文提出如下研究假设：
（1）董事会成员持股比例与公司绩效。由于董事会代表股东大会行使经营决策权力，上市公司的控制权实际由董事会成员掌握；当董事会成员不持股时，则董事会的控制权为廉价的控制权，因为董事会不必为决策失误承担任何损失；反之，若董事会一部分成员持股，则剩余控制权与剩余索取权相匹配，一定程度上可以抑制董事会的非理性行为。由此可以推测，董事会成员持股比例越大时，董事会在进行决策时就会越理性，越有助于公司业绩的提升。Morck等（1988）将董事会成员持股比例上升时带来的企业业绩增长称为利益趋同效应（Alignment Effect）。根据以上分析提出假设：
H1：董事会持股比例与公司绩效正相关
（2）董事长与总经理两职合一与公司绩效。董事长是否应当兼任总经理，被称为董事会的领导结构。代理理论（Agency Theory）积极主张采取“两职分离”的领导结构。Jensen（1993）指出：“董事长的功能是召开董事会会议并监督雇佣、解雇、评估以及给予总经理报酬的整个过程。显然，由于总经理的自利行为不能执行这项功能。没有一个具有独立性领导的指引，董事会很难完成这个十分关键的功能。因此，为了使董事会有效，总经理和董事长的职位相分离是十分重要的。”然而，与代理理论观点不同的是，乘员理论（Stewardship Theory）认为，如果公司管理人员本身处于全员合作的状态之下，董事会则退居于辅助决策的角色，并致力于保证公司行权的连续性和战略的顺利实施（Donaldson and Davis，1994）。因此，若公司处于全员合作状态，那么董事长与总经理两职合一是更有效率的领导结构。相反，若董事长与总经理两职分离使得公司领导人变得模糊，权职不清，同时也可能会增大董事会会议意见协调问题，增大了成本，不利于企业价值提升（王鹏等，2009）。根据以上分析，提出以下两个竞争性假设：
H2a：董事长与总经理两职合一与公司绩效负相关
H2b：董事长与总经理两职合一与公司绩效正相关
（3）独立董事比例与公司绩效。在董事会成员中，那些不持股的外部董事即为公司的独立董事。中国证券交易监督委员会于2001 年8 月21 日颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，指导意见强调了独立董事在公司决策的过程中预防或制止大股东损害中小股东利益的职责。独立董事的比例越高，则董事会的独立性越强，董事会受大股东控制的可能性就越小，越有利于保护广大公众股东的利益，董事会的治理效率可能越高，越有利于企业价值的提升。近年来大量的实证研究证明，独立董事在上市公司中发挥了极积的作用。胡奕明和唐松莲（2008）验证了董事会中独立董事占比越高，则上市公司盈余信息质量越好。赵德武等（2008）研究发现，独立董事监督力对盈余稳健性有显著正向影响。王跃堂等（2006）研究发现，独立董事比例与公司绩效显著正相关。当然，也有一些研究并没有发现独立董事与公司绩效之间的显著正相关关系，这可能主要是由于内生性问题导致的。上市公司聘用独立董事的规模会受到公司特征因素的影响，如公司规模、四委会的数量（审计委员会、提名委员会、薪酬委员会和战略委员会）以及第一大股东的持股比例等，而这些因素也会影响公司业绩，因此，可以认为在控制这些因素后，独立董事比例的提高对公司绩效的提升有积极的影响。根据以上分析，提出以下假设：
H3:在控制公司有关特征因素的影响后，独立董事比例与公司绩效正相关
（4）董事会规模与公司绩效。Provan（1980）研究结果表明，董事会规模与公司绩效正相关；Zahra和Stanton（1988）认为，董事会规模与公司绩效无关；而Yermack（1996）则发现，董事会规模与公司绩效负相关；宋增基等（2009）没有发现董事会规模与公司业绩之间存在显著关系。这些实证研究结果之所以不同，可能是因为董事会规模与公司业绩之间并不是显著的线性关系，还可能与样本的选择以及公司绩效的度量有关。《上市公司治理准则》规定：董事会的人数及人员构成应符合有关法律法规的要求，确保董事会能够进行富有成效的讨论，作出科学迅速和谨慎的决策。根据这一规定，可以推测，若上市公司董事会的人数比较大，且这些董事之间专业知识不同，能够形成互补，这将有利于提高董事会的效率；但从另一个角度，若董事会成员过多，则容易造成董事之间的沟通和协调的困难，董事会很难作出科学迅速的决策，并且若这些董事在专业知识和管理经验上不存在互补性，那么较大的董事会规模显然会降低董事会的效率，从而影响公司价值的提升。因此，理论上董事会规模对公司绩效的影响存在两面性，公司的董事会规模应当存在一个合理的值，超过该值时，则董事会效率下降，并可能最终导致公司绩效下降。基于以上分析，提出假设：
H4：董事会规模与公司绩效之间呈倒U型关系
（二）样本选择 本文以2002年至2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，在剔除金融业上市公司以数据不全的公司后，共得到8034个观测值。董事会数据来自于CCERDATA数据库，其它数据来自于CSMAR数据库，数据分析采用Stata11.0。
（三）变量定义 关于因变量的衡量。以Tobin Q作为公司绩效的代理变量，采用苏启林和朱文（2003）、汪辉（2003）等方法计算，计算公式及变量定义见（表1）所示。关于控制变量的选取。高雷和宋顺林（2007）认为董事会的效率不仅取决于董事会的规模、独立董事的比例，还与四委会（即审计委员会、提名委员会、薪酬委员会和战略委员会）的个数及有效性有关。夏立军和方轶强（2005）认为公司绩效与第一大股东持股比例呈U型关系，与治理环境呈显著的正相关关系。徐莉萍等（2006）的研究结果表明，股权制衡度、公司规模均对公司业绩有影响，因此在设计研究模型时，将这些变量作为本文的控制变量。采用樊钢、王小鲁和朱恒鹏编制的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2009年报告》中的市场化进程指数来衡量治理环境；由于该报告仅对2007年之前各地区的市场化进程指数进行了计算，而本文的研究样本至2009年，考虑到各地区的市场化进程相对稳定，因此，本文采用2007年的数据来替代2008及2009年的数据；孙铮等（2004）、夏立军和方轶强（2005）以及高雷和宋顺林（2007）均采用了类似的做法。
（四）模型构建 本文在宋增基和张宗益（2003）及王鹏等（2009）的研究模型基础上，构建本文假设检验模型，具体模型如下：
ROA=α0+α1DSHARE+α2DUAL+α3DI+α4DS+α5DSSQ+α6CN+α7TOP+α8TOPSQ+α9SR+α10SIZE+α11MARKET+?着
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了主要变量的描述性统计结果。样本公司绩效（Q）的均值为1.740，最小值为0.230，最大值为393.013，且标准差较大，说明Q存在异常值；为此，对Q在1%和99%分位数上分别进行Winsorize处理，以消除异常值对研究结果的影响；处理后Q的均值为1.585，最小值为0.896，最大值为6.018，标准差为0.841。从DSHARE、DI以及DS的最大值、最小值、均值和标准差来看，说明不存在异常值。哑变量DUAL的均值为0.136，说明样本公司中董事长与总经理两职合一的比例显著低于两职分离的比例。
（二）相关性分析 （表3）报告了主要变量的pearson相关系数。董事会持股比例、两职合一、独立董事比例与公司绩效呈显著正相关关系，支持了H1、H2b和H3。而董事会规模与公司绩效呈显著负相关关系，因此，对于H4有待检验。另外，测试变量以及控制变量之间的相关关系比较小，说明相互之间不存在严重的共线性。
（三）回归分析 采用普通最小二乘估计（OLS）对回归模型进行回归分析，（表4）报告了回归结果。回归模型的最大VIF为2.96，说明测试变量及控制变量之间不存在较大的共线性；DW统计量的值为1.88，说明回归残差之间不存在自相关问题；采用异方差――稳健性标准误来计算t值，防止异方差对回归结果造成的影响；以上数据说明，本文的研究结果是可靠的。（表4）结果显示：第一，与预计的结果一致，董事会成员的持股比例（DSHARE）与公司的绩效显著正相关，说明要提高董事会的治理效率，提升公司绩效，必须使董事会的剩余控制权与剩余索取权相匹配，否则董事会对公司的控制权将成为廉价的控制权，将导致董事会的非理性行为，因而验证了H1。第二，董事长与CEO两职合一（DUAL）的回归系数显著为正，与王鹏等（2009）的研究结果一致，说明两职合一的公司绩效更好，因而支持了H2b；研究结果支持了乘员理论，而非代理理论，说明上市公司管理层大多能考虑公司的利益，合作状态比较好，两职分离增大了协调与沟通等交易成本，从而降低了公司绩效。第三，独立董事所占的比例（DI）与公司绩效显著正相关，回归结果支持了H3，说明董事会独立性越好，越不容易被大股东控制，从而越能够站在公司价值最大化的立场对公司进行管理，有利于提升公司绩效。第四，从模型（1）的结果来看，董事会规模（DS）与公司业绩并不存在显著的倒U型关系，因而H4并没有得到验证；从模型（1）和模型（2）的结果来看，董事会规模与公司绩效之间存在显著的负相关关系，可能的解释是董事会规模的增大对公司绩效的负面影响显著大于其正面影响，即董事会规模增大所带来的沟通与协调成本显著高于董事会成员之间专业与经验互补所带来的收益。第五，在控制变量方面，公司四委会设立的数量（CN）有对公司的绩效产生了积极作用。与夏立军和方轶强（2005）的研究结果一致，大股东持股比例（TOP）与公司绩效之间呈U型关系；治理环境（MARKET）与公司绩效之间呈显著正相关关系。与徐莉萍等（2006）的研究结果一致，股权制衡度（SR）与公司业绩显著正相关。公司的规模（SIZE）越大，则公司的业绩越差；这与宋增基和张宗益（2003）的研究结果一致，可能的原因是：公司的规模越大，则公司的股东越分散，那么中小股东监督大股东及公司董事会的意愿就越弱，因为监督是有成本的，因而大家都想让其他股东监督，而自己搭便车，如此就越容易导致公司董事会和大股东的非理性行为，从而影响公司业绩。
四、结论与启示
本文以2002年至2009年A股上市公司为研究样本，对董事会的治理效率进行了实证分析，研究结果表明：董事会持股比例与公司绩效显著正相关；董事长与总经理两职合一与公司绩效正相关；独立董事的比例与公司绩效显著正相关；董事会规模与公司绩效之间不存在倒U型关系，董事会规模越小则公司绩效越好。董事会成员持股有助于促进董事会的治理效率，提升公司绩效，但由于上公司董事会成员具有信息优势，因而其会利内幕信息在其持股变动时谋取私利，因而在董事会成员持股变动的情况下，上市公司遵循相应的信息披露规则，证券监管部门要对上市公司披露的董事会成员持股变化情况进行监督和检查。研究结果表明，上市公司的全员合作状态较好，董事长与总经理的两职合一，有利于降低董事会与管理层之间沟通与协调成本，更有利于董事会进行科学、迅速的决策，符合上市公司治理的根本目标，有利于公司价值最大化目标的实现。研究结果证实了独立董事制度在上市公司的治理中发挥了积极的作用，促进了上市公司效率的提高；同时相关监管部门应当建立有利于独立董事行使职权的保障性制度措施，使独立董事在维护公司整体利益的同时，更关注广大中小股东的利益。理论与实证分析的结果表明，过大的董事会规模容易造成董事之间的协调困难及搭便车问题，降低了董事会的效率，上市公司应根据自身特征确定董事会的合理规模，从而提升董事会效率和公司绩效。
参考文献：
［1］高雷、宋顺林：《公司治理与公司透明度》，《金融研究》2007年第1期。
［2］胡奕明、唐松莲：《独立董事与上市公司盈余信息质量》，《管理世界》2008年第9期。
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［7］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。
［8］Oliver Hart.Corporate Governance: Some Theory and Implications， The Economic Journal. 1995.
［9］Jensen， Michael C. A theory of the firm: Governance， residual claims， and organizational forms. Journal of Finance，1993.
（编辑 虹 云）