摘要：随着股改的顺利进行，创业板的推出，股票融资在我国直接融资占比呈上升趋势。以增发和配股合计的融资规模近三年来一直高于首发募集资金规模。在增发各不同时点，因公司类别的不同，其股价表现也会有所不同。本文基于我国A股市场2005年-2011年的定向增发数据，对参与机会进行了讨论。
关键词：定向增发 融资 A股市场
��一、背景资料
自股改以来，我国证券市场迎来了重大发展，与此同时，再融资市场也得到了长足进步。随着定向增发项目的增长，对于影响定向增发参与收益因素的研究也日渐兴起。市场的参与角度也各不一致，有基于盈余管理的分析（李升高，2011），亦有对控股股东决策动机及特征的解析（杨靖、许年行、王琨；2011），还有从公告效应（王敏，2011）出发进行分析。本文对上市公司做了初步分类，就项目融资企业，从募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况五个维度来考量项目融资公司的属性。对样本在关键时点的收益情况做了讨论。结果表明对于重大资产重组企业，事前参与能获得相当的相对收益，而项目融资这主要受基本面情况影响。不同于一般逻辑上的判断，大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。
��二、中国定向增发的发展情况及业务流程
随着股改的进行和《上市公司证券发行管理办法》的实施，其发展也进入了井喷阶段。在股权分置时代，上市公司通过增发、配股再融资的利益逻辑在于：公司融资后向大股东购买资产，而由于其所持的为非流通股权，资产交割后的盈利能力与大股东的相关度大为降低，流通股东的利益则很有可能随着资产收益情况的恶化而受损。
随着全流通时代的到来，大股东在定向增发中注入资产而获得的股份因在3年锁定期后即可上市流通，故而其有将较优质资产注入上市公司以博取解禁后二级市场的流通溢价。再融资市场也不再是一个纯粹的圈钱市场。2006年5月8日正式施行的《上市公司证券发行管理办法》，在《公司法》、《证券法》的基础上，对上市公司证券发行做了更为精细地规定。《办法》的出台，促使了定向增发在上市企业再融资手段的占比呈上升趋势。
普通的定向增发通常需要经历董事会决议，预案公告、股东大会通过日、发审委审核通过日、增发公告日、解禁日五个流程。
董事会决议，预案公告：其通常规定了发行种类、发行时间和安排、发行对象、发行价格和定价方式（定价基准日）等内容。这一时点较为重要，因为定价基准日一般是预案公告日，故该意向一般是保密的，同时投行一般会提前参与预案讨论过程并与机构沟通。
股东大会通过日：董事会择日将预案提请股东大会审批。
发审委审核通过日：公司在预案批准之后，开始接触机构投资者。如果能顺利通过证监会审核，则在拿到审批后六个月内组织发行。
增发公告日：上市公司公告增发以及股票上市。
解禁日：有锁定义务的股票在锁定期后解禁上市。 ��三、定向增发的投资逻辑
我们将上升公司再融资动机简单地分成三类：财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。以此为出发点，我们有如下判断：市场对于特定性事件的反应较强烈，而投资者往往有强烈地动机去追逐事前介入的可能，而对事后的投资机会（至少是统计上的）则较少关注。
如此，可以从三个角度来把握上市公司再融资的投资机会。
统计上市公司预案日的属性以指导筛选现有企业从而把握事前机会。我们用几个简单指标描述公司增发前属性：募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况。简单的来说，我们认为，1、5反映了企业要钱的急迫度，2、3、4反映了企业要钱的合理性。认为公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最有理由要钱的，一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。个人感情来说当然更喜欢前者，并且其也更好把握 。
预案日后的机会。“好公司”在预案日后还存在介入机会以博取相对收益。
针对破发情况下的回补及有自然人及投资机构参与的增发项目的解禁日后机会做了相应讨论。
在指标选取上，我们最初选取的公司以自2005年以来的披露增发公告的794家上市公司为样本基础，我们将公司增发的类型划分为项目融资、财务融资、借壳上市、资产相关四大类（划分的依据主要出于样本规模及项目属性的考虑）。对于资产相关类公司，考察指标主要为置入资产质量。具体量化指标上，我们以扣除非经常性损益且摊薄后的ROE衡量盈利能力，以ROE作为置换资产质量的衡量标准（考虑到指标的易得性，我们未选取从股权投资者角度来看相对更具合理性的ROIC。在成长性的衡量上，我们以营业收入增长率为指标。
据此，我们将初次划分的四大类公司做了进一步的细分。对项目融资公司，我们分成ROE上升、ROE下降、成长上升、成长下降、双升、双降、双升且非融资现金流正、双升且非融资现金流负、双降且非融资现金流正、双降且非融资现金流负等子样本集以观察市场对指标的敏感度。
关键时点前后的周期为30天。同时，预案日前后以绝对收益作为统计基础。解禁日前后则以相对收益作为统计基础。
通常的认识中，股价的走势一般受来自于两方面的合理作用。一者是来自市场的无形之手，另一者则是来自定向增发参与者基于利益博弈之下的有形之手。考虑到此一层面的因素，我们加入了大股东是否参与对相对收益的影响。我们将定向增发的参与者分成大股东和机构、自然人两个部分。划分的原因在于大股东在预案日前持有筹码，其具有事前影响股价的能力，同时，其对于公司的了解程度要大于场外人士，一般来说，大股东掏出真金白银支持公司的未来项目普遍说明其对公司前景的看好。无疑，市场的反映会相对积极，而由于市场的有效性，其消息面会提前反映在股价上。另一方面，在机构、自然人的角度看，对其意义较重大的则是解禁日，其无疑有使解禁日股价上涨的强烈“愿望”。而大股东在解禁日则不一定有资金的需求，其对股价的渴求就相对较弱。
（我们的数据基于算数平均，考虑到β值较低的银行类股票纳入统计范畴可能使得其波动较实际大。）
��四、结论及分析
在预案公告日，相较于项目融资、财务融资，市场在T+1日对于资产类再融资项目的反映是极其剧烈的，这也直接导致了资产类项目事后参与的价值大为降低。结论也表明财务融资类企业在增发上市之前的几个关键时点前后有意外的表现，一个可能的解释是财务融资类增发企业处于募集资金的需要有股价一定诉求。对于项目融资企业而言，市场更倾向于考虑基本面因素。考虑到简洁性，我们没有把非融资现金流状况对相对收益的影响单独纳入。但是从统计结果来看，市场更偏好非融资现金流为正的企业。
股东大会日与预案日相隔较近，故而结果也类似。同时，可以发现，相较发行前的特定时点，发行日前后获益的机会较小。以30日为时间窗口，并不存在发行日后的参与机会。但是具体分项的相对走势和此前一致。我们仍保留项目融资看基本面，资产相关看资产质量的观点，其实质都是对或有资产的价值评估。
对于解禁日时点，我们采取了近似的估计，以小非解禁为准，即除借壳上市外的增发项目，我们以12个月作为锁定期，借壳上市类企业以36个月作为锁定期进行近似统计。单从统计情况来看，解禁日前后并不是一个较好的参与时点。同时，我们发现两个样本均给出了同样的结果：即借壳上市类企业存在解禁日前的参与机会，而资产类企业则存在着事后的参与机会。
由于项目融资企业在解禁日前后的表现均不佳，我们为方便起见亦未将细分项目放入。但是就具体收益来看其恰好与之前的时点相反――ROE、成长性下降的企业走势相对较强，一种可能的解释是经营情况良好的企业在解禁日前经历了一波上涨，故对解禁显得较为敏感。这也与我们之前报告中对此类企业的长期走势判断所一致。
我们将增发企业按照大股东是否参与分为两类。在预案日、解禁日两个关键时点对其相对收益进行分析。检验发现大股东参与的增发项目能取得相对收益。
较此前的逻辑在解禁日前后的收益有些许不同，大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。可能的解释与之前的逻辑起点是相同的，即大股东的利益于增发前实现，机构的利益则实现于解禁日后，从这个角度来看，其在解禁日后二级市场承受的资金压力要大，故而走势相对较弱。
通常，根据常理，我们会认为自然人参与的定向增发项目或多或少会涉及到诸如利益输送等灰色问题。事实上而言，市场对于自然人的参与也是持支持态度的，可以发现，在预案日前后，有自然人参与的定向增发项目，其收益率要高于其他类型的定向增发项目。
但是，在解禁日之后，尽管站在自然人的角度上其具有很强的抬高股价动机，但是其事后的表现令人大跌眼镜，不仅在解禁日前无明显相对收益，解禁日后的走势也远弱于无自然人参与的企业。从这个角度来看，其所涉及的利益输送并不明显，至少以解禁日的动机来看是不受支持的。
两项结合起来看，反而是机构投资者参与的定向增发项目其解禁日后上涨动力强劲。这亦有两方面的理由，首先，机构有于解禁日后落袋为安的动机，其次，由于机构投资者往往处于信息弱势地位，其参与定向增发项目可能会涉及相关收益承诺，这也对股价起到了支撑作用。
在我们屡屡感慨市场对于新闻性事件有着不可理喻的疯狂时，稳扎稳打地公司似乎只有在定期公告时才能扬眉吐气一番。顺着这个想法，我们将考察期沿着增发公告日延伸，对扣除非经常损益及摊薄后ROE、营业收入增长率均上升的企业进行考察
以普通三阶段增长模型作为企业内在价值的衡量标准。
P�0=D0∑�ta��t=1�1+ga1+r+∑�Tn��t=T+1�D��t-1(1+gt)�(1+r)t+
D�Tn(1+g�n)(1+r)T�n(r+g�n)
我们认为在要求回报率r一定的情况下，成长性ga、gn对公司价值有极高的弹性。而公司的内生增长率等于ROE（1-b），从理论上来说ROE即解释了很大一部分的企业增长源泉。经筛选出来的优秀企业能一直保持住其盈利能力，而其回报也是可观的，其增发公告日后1年和2年内相对沪深300指数的收益率分别高达26.5%、40.62%。
参考文献：
［1］李升高.关于上市公司定向增发前盈余管理的实证研究.中国总会计师 2011;7
［2］杨靖、许年行、王琨.定向增发中的控股股东决策动机及特征解析.经济理论与经济管理 2011;9
［3］王敏.影响我国上市公司定向增发公告效应的因素分析.中国证券期货 2011;8
(责任编辑：慕容睿)