【摘要】 买入跨式期权策略是投资者面临大幅波动市场的一种策略，在假设未来市场会大波动的前提下，该策略并不需要明确市场波动的方向。本文从我国证券市场的现行情况出发，运用当前市场的市场工具构建具备跨式期权特征的投资组合，并计算在市场大幅波动的情况下，该投资组合可能的收益，为投资者提供了一个可行的策略。
【关键词】
跨式期权 投资策略 可转换债券 股指期货 CAPM模型
使用期权构建投资策略在国际主流的证券市场上并不少见。由于期权的杠杆性，适当使用期权构建投资组合，能较好的实现投资者投资目的。在复杂的投资环境中，投资者往往面临着这样一种情况，大盘经过一段时间的小幅波动后，可能会迎来大波动，但却难以判断是向上波动还是向下波动。于是，部分投资者会选取买入跨式期权的策略进行套利。跨式期权策略是指投资者同时买进条款相同的一手看跌期权和看涨期权，即两种期权有相同标的、订约价和到期日。通过买入跨式期权，无论标的物价格朝哪个方向运动，只要运动得足够远，买家都有大量的潜在盈利。而最大的亏损时已经锁定的，那就是期权买入成本和资金成本。由于期权的杠杆型，如果市场波动足够大的话，该策略能给投资者带来较大利润。
我国证券市场发展多年，由于股改的原因，在2005年至2010年期间我国曾经出现一段时间的权证市场，但由于品种不多造成资源稀缺，当时市场上的权证定价普遍溢价，并且交投十分活跃。随着股改完成，我国交易所的期权市场的发展有所放缓，目前已经没有上市交易的品种。然而，尽管期权市场暂时缺失，但是股指期货以及可转换债券市场的发展，仍然为投资者提供了一些构建投资策略的品种。本文主要展示的就是使用股指期货和可转债构建一种类似跨式期权套利的策略。
1、可转债市场现状
我国早在上世纪九十年代就推出了可转债品种，但是由于之前资本市场的不完善，可转债品种对行业的覆盖较少，基本集中在制造业。随着我国大力发展债券市场，我国当前的可转债市场品种已经初具规模。据统计，交易所共有21只可转债，发行总额1316.55亿元，分别从属于11个行业。
表1 我国交易所可转债品种按行业分类表
目前，保险行业的中国平安和银行业的民生银行也拿到了发行可转债的批文，随着我国大力推进直接融资的战略来看，可转债市场今后的品种更为丰富，将为投资者进行投资组合提供更多的选择。
从交易所的可转债来看，往往是一个集债券和期权为一身的综合体，可转债的期权一般由持有者的美式买权，持有者美式卖权，发行者的美式买权构成。以工行转债为例：条款约定：当正股价格连续20日内至少有15日高于当期转股价格的130%时，发行方可以以合约定价提前赎回。（发行方的美式买权）；与其他转债不同的是，工行转债没有回售条款，因此比起普通可转债，少一个期权，但这并不妨碍我们使用该策略。由于可转债本身具备债券的性质，其债券价值在短期内锁定了下跌空间。另一方面，在牛市时，股价接近转股价的可转债往往具有较大的活性，可转债内置的美式买权往往具有较大的溢价。
2、选择工行转债的原因。
从转债的期权上看，共有10只可转债价格位于100元之上。其中，新钢转债、博汇转债以及唐钢转债由于存续期小于2年，由于即将到期赎回，因此债性较强，而期权处于虚值状态； 重工转债由于触发转股下调条款，当前存在一定的套利预期，因此尽管还处于预案阶段，但是转债价格对此信息有较好的反应。从下表的转股溢价率可以看出，可转债期权具备实值时，往往大幅溢价。
数据来源：和讯网 2012年11月1日
从中可以看出，工行转债中的美式买权已经处于实值状态，但是却没有大幅溢价，可以选取其作为策略标的。如果市场在未来走出大幅上升的状态，可以判断，工行转债至少能到达工商银行股票相似的涨幅；如果市场未来大幅下降，可转债的债券价值将使得工行转债下跌幅度要小于工商银行股票，如果市场在当前点位窄幅震荡，随着期权的时间价值流失，工行转债可能难以超越市场。
因此，投资者在预期市场会大幅波动情况建立这样一种套利头寸，效果类似不完美的跨式期权策略，在市场大幅上涨或者下跌时，会具有明显的赚钱效应。就市场时机而言，当投资者面临一个可能大幅震荡的市场但无法判断方向时，可以运用此策略。但需要注意的是，买进的可转债品种，其正股价格应比较接近转股价格，这样会具备较为有利的操作空间。以交易所标的品种看来，向下远离转股价的可转债，一般活跃度不够，只在市场下跌时具备正的阿尔法。市场上涨时，往往无法超越正股，这是我们选择工行转债的原因。
3、投资组合的构建与模拟
投资者选择买入转股价与市场价相近的品种，并且期权处于略微溢价或者平价状态的可转债，同时，根据可转债正股的贝塔值，卖出相应的股指期货进行对冲。因此我们实施这个策略是有以下三个假设的：
1、能买入处于略微溢价或折价的可转换债券。以2012年10月8日至2012年11月1日的工行转债和工商银行价格序列为例。工行转债大部分时间处于小幅负溢价，因此，这段时间是可以构建工行转债头寸的。
2、可转债的内置期权处于实值状态时，可转债价格的涨幅应该基本与正股一致。根据无套利原则，如果可转债出现大幅落后正股的情况，投资者可以转股实现套利。
由于在2012年10月8日至11月1日期间，工行转债内置期权达满足期权处于实值状态且溢价不大，而工商银行作为沪深两市的大盘权重股票，其走势较为稳定，可视为有稳定的贝塔值。我们可以构建该套利策略。总体而言，构建该头寸的最大成本是锁定的，即为借入资金的成本与交易费用（这里我们不考虑）。
3、投资获利情况模拟
假设投资者于10月8日至11月1日期间买入了实值但未有大幅溢价的工行转债（假设以年利率3.5%融资买入100万成本为102.63元的工行转债）。同时利用工行转债进行回购操作，融入资金卖空沪深300相应的合约，根据CAPM模型计算出来的贝塔值约为0.495，因此做空股指期货头寸为49.5万。假设投资期为1年，由于我们无法推知未来市场的走势，我们假设大幅上涨、大幅下跌以及窄幅围绕当前点位震荡的概率各位三分之一。以沪深300未来点位三种可能性为上涨20%，下跌20%，以及维持现有点位。
考虑三种情况下获利情况：
A、大幅上涨时，可转债获利“9.9万元+期权溢价”，沪深300亏损9.9万元，因此期权溢价能否覆盖资金成本是该操作能否获利的关键，如果可转债溢价超过3.5%，那么就能获得套利利润，而这在一个上涨市场中，是很有可能的。
B、市场大幅下跌，沪深300合约获利9.9万元，工行转债头寸亏损5.46万元，资金成本为3.5万元，套利操作获利0.94万元。
C、市场维持现有水平时，头寸将亏损3.5万元的资金成本。
因此，该策略在市场大幅上涨和大幅下跌时，具有较大获利的可能性。在上涨的情况下，尽管能确定正溢价，但溢价程度存在一定的不确定性，这时可以用传统的B-S-M期权定价方法进行预估计。而下跌的情况，债券波动较股票市场而言波动较小，获取丰厚回报可能性更大。另外，该策略并不意味着一定要在一年后了结头寸，如果大盘在短时间内波动的年化收益超过20%，则可以提前将头寸了结，完成一次跨式期权套利。事实上，若投资者在2012年11月1日建立了上述组合，如果在2012年11月13日了结头寸，则股指期货头寸盈利17886.37元，可转债亏损1948.93元，资金成本为1246.58元，头寸盈利14690.86元，年化收益为41.24%。
4、结论
使用可转换债券和股指期货进行投资组合，能使得投资者能利用跨式期权策略对市场波动率进行套利，当投资者无法确定未来市场方向，但是能确定市场会大幅波动的情况下，只要可转债市场中存在合适的操作品种，就能实施跨式期权套利策略。
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