地价贝塔高过房价 2009年国信证券力荐的“最具潜力地产股”云南城投（600239.SH）3月27日交出一份惨淡年报。营业总收入逐年递减，由2009年的20.9亿元，到2010年的3.2亿元，再到2011年的1.64亿元。净利润1.96亿元，同比下降40.6%，扣除非经常性损益后净利润亏损4202万元，经营现金流-13.07亿元。
然而2011年四季度，明星基金经理王亚伟掌管的两只基金赫然出现在前十大股东之列，合计持有1500万股。王亚伟旗下的华夏大盘基金上次出现在股东名册上是2010年末，持有该股850.71万股。
王一直对云南城投保持操作。
烂公司未必是烂股票。在“百亿盈利”的概念炒作之下，云南城投2009年末一度站上34.2元的高点，7倍PB。王果断清仓，获利不菲；而在该股去年从高位回落超过50％之后，毅然抄底，可谓漂亮。
对于这只多年未体现盈利能力的股票，王亚伟的投资逻辑是什么？
存货价值数倍增值
惨淡年报以及低迷股价的重要原因是：之前被市场寄予厚望的昆明滇池环湖东路土地一级开发项目，在历经三年的等待之后，首批1622.8亩25宗土地于2011年6月底进入“招拍挂”出让环节，结果仅成交5宗土地共182.7亩，交易金额为7.8亿元，其余流拍。股价自此跌跌不休。
该项目云南城投已投入资金64.5亿元。2011年末公司负债率达到71.56%，比2009年增长近10个百分点。
2007年底，云南城投重组之后，作为云南省政府的投融资平台，与昆明市土地矿产储备管理办公室签订《环湖东路沿线土地一级开发委托合同》，获取了昆明市4.18万亩(近30平方公里)范围的土地一级开发权，用云南城投管理层的话说是“垄断了昆明市绝大部分土地一级开发市场”。2009年初，国信证券将之誉为“最具潜力地产股”，预计一级合同完全履行将给云南城投带来112亿元净利润，五年内逐步实现。
该项目的实际盈利情况如何呢？
年报中本年度募投资金使用情况披露，根据《环湖东路土地一级开发委托合同》的规定，公司以确认的累计开发支出64.5亿元为基数，按5%累计确认保底收益3.22亿元，扣除2009年已确认的主营业务收入1.6亿元，2010年确认的主营业务收入0.93亿元，2011年度应确认的主营业务收入为0.69亿元。扣除相关费用、流转税、企业所得税后，2011年确认的净利润为0.49亿元，三年累计确认净利润为2.29亿元――赶上国信证券预测的零头了。
云南城投收到昆明市土地矿产储备中心支付项目保底收益3.22亿元，支付开发成本9.53亿元，共计收到12.75亿元。
然而该股票为何获得王亚伟的青睐呢？惨淡报表掩埋了一个重要事实，存货资产价值的增值。
人们普遍关注首批25宗土地大比例流拍，却忽略了成交土地的价格。5宗土地182.7亩，交易金额为7.8亿元，尽管是以底价成交，但均价426万元/亩，底价最高达483万元/亩。
2009年不少唱多云南城投的券商报告进行的估值分析，都是建立在云南城投土地批租价100万-200万元/亩基础之上。
而当时房地产市场遭遇调控，土地市场频频流拍，综合地价为94万元/亩，工业用地均价多为30万元/亩左右。百万估值如天方夜谭。
不料，2009年调控放松后房价地价暴涨，如今竟站上400万元/亩的高位！根据可行性研究报告及云南城投管理层告诉本刊的信息推算，其一级土地开发成本应在70万元/亩左右。如能顺利出让，百亿盈利均属保守。
炒地贝塔值更高
地价虽然和房价同向波动，但逻辑略有不同。
土地出让采取招拍挂制度，价高者得。由于垄断资源的稀缺性，在预期房价上涨的阶段，诸多开发商竞争拿地，会推高土地成交价，甚至出现高达几倍的溢价。
而且市场火爆时，房价的上涨通常会招致社会各方抵触，存在诸多限制，地价的上涨仅仅损害拿地者小群体的利益，相对无拘无束；而市场低迷时，房价下降也会引发退房潮等社会问题，通常较为谨慎，土地市场却会出现大量流拍。因而地价的波动幅度通常大于房价。
数据同样支持这一推理。
国泰君安报告显示，2012年第10周，全国16个城市累计土地成交金额同比降44%，一线城市累计同比降61%，二线城市累计同比降36%。全国16个城市楼面地价同比平均降62%。住宅用地平均楼面地价同比降55%，除成都、青岛、苏州溢价率4%、6%、23%外，其余以底价成交。
而房价自调控两年之后才刚刚松动。国家统计局2月数据显示，与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有45个，持平的城市有21个，上涨的城市有4个。下降的城市中，降幅最大的温州下降8%。
昆明市政府充分利用了土地市场的价格弹性。
民生证券的研究报告发现，昆明市政府自2008年采取了提高基准地价、提高容积率、提高竞买法定人数、控制供地节奏等多种措施。这些措施抬高了土地的成交价格，从而促使昆明地价呈现爆发式增长。
据中国城市地价动态监测数据披露，昆明2010年末居住用地价格相比2006年末上涨了254%。
随着地价暴涨，资本市场对于云南城投这种炒地概念股给予了极高的溢价。
讽刺的是，云南城投一块地未卖，就获得了7倍PB的股价,远高于当时的房地产蓝筹股万科A（000002.SZ）3倍PB的股价，如今又跌到不到2倍PB，回归地产股均值。不是“最具潜力地产股”，倒像是“最具潜力地产概念股”！
这种暴涨暴跌令波动操作的王亚伟大赚快钱。
如今是否像极了2009年初土地市场阶段底部的情景，不久就能揭晓。尽管上次招拍挂出师不利，只要留得青山在，便不愁翻盘的机会。资本市场会否再度上演往昔的疯狂？
土地市场变赌局
值得担忧的问题也不少，这是近期地产股上涨周期，云南城投表现平平的原因。
虽然地价的涨幅远超预期，但云南城投管理层的运作能力却远逊于预期。
按照增发方案中的项目规划，环湖东路土地整体的一级开发期限为五年，计划自2008年5月30日逐步推向市场：其中第一期为4630亩，开发期限从2008年10月至2009年7月；第二期9709亩，开发期限自2009年7月至2011年2月；第三期11453亩，开发期限为2011年2月至2011年7月；第四期12013亩，开发期限是2011年7月至2012年7月。
如果严格执行，现在4.18万亩的项目应该已接近尾声，百亿神话已经实现。而事实上，历时三年仅仅首批1622.8亩上市，错过了2010年地价狂飙，开发效率令人大跌眼镜。以此效率，会否因资金紧张，遭到昆明政府的抛弃都是未知数。
由于开发缓慢，投入巨大，云南城投的资金链告急。年报显示，2011年货币资金9.1亿元，同比下降47%，而一年到期的长期借款24.8亿元，增长102%，短期借款3.6亿元，其他应付款16.2亿元，同比增长98%。
同时，其融资能力退化迅速。2009年定向增发获批，获近20亿元融资，此后，又获得国开行等几家银行的50亿元融资授信。在地产资金链异常紧张的情况下，云南城投的融资能力让同行惊羡。
然而，年报显示，2011年末筹资活动产生的现金流量净额1.56亿元，同比下降91.7%。
原因是取得银行借款减少。而短期借款由零增加到3.6亿元的原因是，公司控股子公司取得信托融资，弃银行贷款而取高息信托贷款，意味着公司融资能力的萎缩以及融资的迫在眉睫。
更大的风险来自于政策层面。2011年7月，昆明市政府开始强力控制土地一级开发，将全市范围内的土地一级开发整理项目交由8家市属投资公司全面负责。
根据新政策，昆明市划定的土地一级开发整理项目统一按照总投资额的16%给予回报，另外，社会资金可以通过与市属平台公司合作的方式，参与土地一级开发。根据公式测算，社会资金参与土地一级开发，只能获得8%-10%的固定回报。
这与三年前云南城投和昆明市政府签订的土地出让净收益五五分成的分配比例相去甚远。
另外，目前昆明市已进入还贷高峰期，以往大量存量债务和计划新增债务只有通过储备土地和土地一级开发整理进行债务保全或进行融资，也让昆明市政府具备违约冲动。
在委托期限2013年5月到来之时，如果云南城投的资金链依然紧张，土地出让净收益的分成比例以及后续各期能否由云南城投进一步开发均存在不确定性。
今后一年内，云南城投亟须首期剩余土地顺利出让这场及时雨，土地市场变成赌局。