内容提要：复合标准应成为我国国际板拟上市公司国籍界定的基本准则，这是因为从学理上看，复合标准代表了公司国籍界定的发展趋势；从立法上看，复合标准代表了公司国籍界定的国际主流方向。采用复合标准界定公司国籍，不但有利于实现我国资本市场监管层的政策导向，而且有助于我国国际板市场建设平稳起步。我国应该确立以公司登记注册地为基础的复合标准。
关键词：资本市场
国际板上市奢司
公司国籍
中图分类号：F830.9文献标识码：B 文章编号：1006-1 770(201 2)02-060-04
随着我国国际板推出呼声的高涨，越来越多的公司表示要在我国国际板上市，其中包括中国移动、汇丰银行、纽交所等。瑞银证券分析师唐志刚曾发布报告预计，潜在A股国际板IPO的候选公司分三类，分别为在华业务规模较大的西方公司、恒指成分股公司和大盘红筹股大型跨国公司。这三类公司的国籍不尽相同。对在华业务规模较大的西方公司、恒指成分股公司和大盘红筹股大型跨国公司的国籍身份界定相对复杂。如何合理地界定这些拟上市公司的国籍，对我国国际板顺利开设具有重要的意义。本文从学理层面和立法层面对公司国籍界定趋势进行探讨，结合我国管理层对资本市场监管的政策导向和国际板建设的社会法律环境，提出并论证复合标准应成为我国国际板拟上市公司国籍界定的基本准则。
一、复合标准代表了证券市场公司国籍界定的发展趋势和主流方向
(一)从学理上看，复合标准代表了公司国籍界定的发展趋势
从学理上分析，国籍的认定标准大致有三种，即登记注册地标准、住所地标准和复合标准。国籍界定经历了从登记注册标准到公司住所地标准，再演变为复合标准的发展历程。
登记注册地标准是英美法系的产物，它源于18世纪的英国，是指公司的国籍依据其登记注册地来划分，在境内设立的公司为本国公司，在境外设立的公司为外国公司。在证券法中，登记注册地标准源的优点主要体现于：(1)标准明确易循，(2)确保法的稳定性。因为依据登记注册地标准确立的国籍，一旦确立一般不会变更。其缺点主要体现于：(1)过于形式，容易被用来规避法律或产生虚假登记i(2)在适用法律时，可能会引起注册国与母国之间的法律冲突。
住所地标准是欧洲大陆法系的产物，它源于19世纪的法国与比利时，是指公司的国籍以公司的所在地为标准，一家公司的总部位于境内，就是国内公司：一家公司的总部位于境外，就是外国公司。在证券法中，住所地标准优点主要体现在比较符合真实情况，并且可以防止规避法律的情形发生。缺点在于：(1)住所地认定标准不一，容易发生争议；(2)会增加公司运行的成本。根据住所地标准，当一个公司在转移其总部所在地时，必须先解散原有公司，然后再根据程序，在目的地另建公司：(3)较难适应全球化进程中跨国公司的发展。
由于国际经济。贸易和投资活动日益频繁，跨国公司的业务不断发展，公司国籍的界定也变得越来越复杂。仅凭公司的某一个因素确定其国籍，方法虽然简单，但是常常很难圆满解决问题。于是复合标准在20世纪便应运而生。复合标准融合了登记注册地标准和住所地标准的优点，它使原本有所区分的英美法系和大陆法系在国籍界定上的不同标准趋于融合，对于公司国籍的界定更加具有针对性，更好地适应了客观现实的需要，便于东道国对公司金融活动的监督和管理。
(二)从立法上看，复合标准代表了公司国籍界定的国际主流方向
以美国为代表的国际主流证券立法和公司立法对公司国籍界定采用了复合标准，并结合本国的实际情况，将该复合标准运用于资本市场的监管和法律制度建设之中。根据美国1933年《证券法》第4-05条和1 934年《证券交易法》第3b-4(c)条的规定，在美国要成为“境外发行人”需同时满足下列复合台条件：(1)该公司所发行的具有投票权的有价证券，由美国居民直接或间接持有的数量未超过其证券发行总量的50％；(2)该公司主要执行主管或董事的多数人为非美国公民或居民；(3)该公司的资产在美国境内的数额未达到其资产总量的50％：{4)该公司的营业并非主要在美国市场经营。可见，美国立法对“境外发行人”的界定采用了要求较高的复合标准，同时也对“境外发行人”的“身份监管”采取了较高的要求。美国的立法通过“国籍”界定的复合标准，对在其资本市场上市的公司做出区分，分为本国公司和外国公司。这主要是因为美国给在美上市的外国公司提供了部分监管豁免权。这种严格界定和宽松监管模式的配合，有利于降低证券监管机构的监管成本和监管效率。由于美国证券立法的先进性和完备性，成为许多国家在证券法制建设过程中的学习、研究和仿效的楷模，对其他国家证券市场监管、证券立法和公司国籍界定立法有重大影响。以美国立法为典型代表的复合标准代表了公司国籍界定的国际主流方向。
二、采用复合标准界定公司国籍有利于实现我国资本市场监管层的政策导向
随着国际板建设进程的推进，许多公司纷纷表示拟在国际板上市融资。这些公司身份各异，国籍不同。但总体而言，笔者认为，拟在我国国际板上市的公司的国籍大致可以划分为以下两大类：
(一)外国公司
上海证券交易所国际发展部总监石晓成表示，上海证券交易所会考虑世界500强或者200强的公司在国际板上市。这些外国公司一般都是跨国公司，在中国有较大规模和较多的业务。
那么从法律的角度而言，究竟是以跨国公司整体上市符合我国现行的法律。法规，还是以其在华分支机构在国际板上市更符合我国法律规定呢?
《中华人民共和国公司法》第一百九十二条规定：“本法所称外国公司是指依照外国法律在中国境外设立的公司。”由此条可以看出，外国公司是外国法人，而非中国法人，且其登记注册地在国外。外国公司在中国设立分支机构之前已经在国外登记设立，取得了外国法人资格，并已开始从事营业活动。另外，外国公司的主要营业所在地必须在中国境外，而不是设置于中国境内。我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条，要求发行人应该具有独立的法人资格。而在中国境内的外国公司分支机构不具有独立的法人资格，不能独立承担民事责任，而需要外国公司作为其进行民事责任的最终承担者。因此，根据中国现有的法律。在华分支机构并不适合作为证券发行主体在我国未来的国际板上市。
由于外国公司在华分支机构在国际板IPO上市会遇到重大的法律障碍，不符合我国现行法律规定，这就排除了外国公司在华分支机构在我国国际板IPO上市的可能性。因此，外国公司如果拟在我国国际板IPO上市，就应该采取外国公司直接上市的方式。
从我国证券市场管理层的政策导向来分析，虽然跨国公司在中国的分支机构在我国国际板上市，更便于我国监管机构的监管，但跨国公司在我国国际板整体上市则更有利于调整国内市场的市盈率，从而防止“圈钱”的现象出现。这是因为，首先，这样的境外上市公司一般本身就已在境外交易所上市，如 果登陆上海证券交易所国际板，实际上是一种再融资行为。而根据国际惯例，再融资价格一般不能超过当前二级市场价格。为此，推出国际板不会成为“国际提款机”。再者，与香港H股市场、内地A股市场股票不能互换的情况相同，在人民币资本项目不能自由兑换的情况下，今后国际板股票和境外已发行上市股票也不能实现互换。这就保障了一定的市场稳定性。
由此可见，无论是从法律角度还是我国证券市场管理层的政策导向来看，以跨国公司在华分支机构作为证券发行主体的做法虽简便，却不能真正实现国际板设立的目的，以跨国公司整体上市才是更好的选择。而以公司整体上市作为国际板上市条件，则更能全面，客观地从实质上判定一个公司是否符合境外公司的定义，并能有效排除境外公司借壳上市的可能性，从而降低了监管上的风险。
(二)红筹股公司
红筹股公司是未来国际板上市候选公司中十分重要的来源，但是这类公司由于不是实质上的境外公司，这类公司一旦上市后很容易沦为“纸上公司”。也正是由于这样一批公司的存在，使得对公司国籍的认定标准严格到何种程度需要作进一步的研究。中国证监会副主席姚刚表示：“什么是国际板?就是让境外注册的公司，既包括境外的公司，也包括中国移动这种业务在境内、但注册地和上市地在香港的公司，到境内的交易所发行以人民币计价的股票。”由此可见，我国官方已经明确地阐明了鼓励和允许“纸上公司”在我国国际板上市融资的政策导向。之所以会出现这样的政策导向，笔者认为这主要是由于以下五方面的原因。首先，红筹股公司大多是综合实力强大，赢利能力优秀的公司。这些公司之所以成为红筹股是因为当年中国证券市场的规模太小，无法适应大公司直接融资的需要。如今，我国证券市场经过多年的发展已经有足够能力承载这些大公司。因此，它们回归也是理所当然的事情。其次，红筹公司的业务大部分就是在内地，其收入来源也大多来源于内地，然而作为其利润贡献者的内地投资者却几乎不能参与其投资和利益分享，这种状况的存在是明显不合理的。再次，率先在国际板上市的红筹股公司很可能是中国移动，中国海洋石油等业务与国内息息相关的优质大型公司，其通过国际板募集到的资金主要用于发展国内主营业务，将资金汇出的愿望并不强烈。此外，监管层对红筹股公司的监管便利成为稳定国内金融安全的有力保障。最后，根据我国《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》，红筹股回归门槛较高是不争的事实。允许红筹股在国际板上市，是对过去过高的要求标准作出的一种政策调整。尽管从国籍范畴看，红筹股属于“纸上公司”，然而从实践的情况来看，红筹股通过国际板回归的路径已经隐约可见，因为当今中国的证券市场需要红筹股的力量。而从目前红筹股各种回归的方式来看，以在国际板进行IPO上市的方式最为便捷：同时，我国股市市场化最重要，最关键的环节，就是iPO市场化，它包括IPO定价的市场化与IP0节奏的市场化。红筹股在A股国际板上市的重要性，由此可见一斑。
然而红筹股终究是历史的产物，随着我国国内经济发展和法律体系的不断完善，会有越来越多的公司选择在境内注册，在境内上市，红筹股的数量不会有实质性的上升。当然就国际板而言，这也是以能平衡好境内与境外公司利益关系，明确两者的界定概念为前提的。而对于已有的红筹股公司，鉴于现实情况笔者认为可以先允许其在国际板上市，对于后来还想借助红筹股外壳上市的公司，则可设立年限禁止其上市，或是分步颁布法律以达到禁止后者的效果。
由此可见，采用复合国籍界定标准有助于实现我国监管层对国际板拟上市公司的政策导向。
三、采取复合标准界定公司国籍有助于我国国际板市场建设平稳起步
首先，较高的界定标准有利于降低国际板开设风险。目前，A股市场不成熟已是共识。与成熟市场相比，A股市场最大的特点就是“三高”首发价格高、二级市场价位高、市盈率高。同时我国资本市场已有2062家上市公司，1.3亿户投资者，股票总市值居全球第二，商品期货市场成交量居世界第一。总之，我国的金融市场还相对不成熟，而且摊位大，实行高标准有利于降低风险。首批国际板的试点上市公司在国籍界定方面的门槛应是较高的；在业绩设定方面，应优中择优，主要集中在那些已在其它证券交易所上市多年且处于成熟发展期的国际化公司，并优先选择一些在中国有业务或业务往来的国际知名公司。这些公司中将会有不少是世界500强公司，它们具有丰富的上市经验，良好的业绩，对于我国资本市场国际板上市的推进要遵守循序渐进。同时，由于我国市盈率高，因此要保障有高资质的公司在国际板投资，尽可能将融资所得用在进一步扩大在本土的生产规模上，才能降低资金流失的风险。所以我们的上市目标是设定在全球500强，乃至200强的公司。
其次，我国有一定的上市资源。目前各大媒体报道的有意愿登陆国内市场的境外公司包括恒生银行、汇丰控股，大众汽车、纽约证券交易所、可口可乐、奔驰、星展银行，西门子，东亚银行等，我们大可从容不迫地从这些候选者中挑选最符合要求的上市标的。要创建一个成功的国际板市场关键就是能汇聚大批世界一流公司、具有全球影响力的国际蓝筹股票，而这也将成为上海国际金融中心的重要组成部分。
再次，我国本土公司今后设立离岸公司的可能性很大。就以在美国上市的93家中国公司而言，其55家的公司注册地在开曼群岛，占59.1％；在中国大陆境内的注册的11家公司，分散在北京，广州、上海、深圳等地，均是大型国有控股公司。注册地在香港的公司达到5家，这部分公司绝大部分都是“红筹股”。在美国境内注册的中国公司也达到了12家。总的说来，中国境外上市公司大部分选择离岸公司方式运作，合理避税可能是其主要原因。从93家公司的注册地来看，这一现象有增无减。即使在市盈率不高的美国，仍有这么多中国离岸公司愿意上市，更何况是在市盈率较高，又能提供境外公司优惠政策的中国国际板呢?
因此可见，在我国国际板应采取较高的复合标准来界定公司国籍，从法律上对拟上市公司的主体资格做出一定的限制，有助于我国国际板市场建设的平稳推进，降低法律风险和市场风险。
四、我国国际板境外公司国籍界定复合标准的具体设想
经过上述的论证可知，在国际板推出后，如果还仅用单一的注册地标准衡量境外公司，就会给境内公司冒用境外公司名义赚取优惠政策提供可乘之机，从而威胁证券市场的监管安全。设立国籍判定复合标准的重要性由此可见一斑。
我国对于公司国籍复合标准的制订，应学习美国在这方面的立法经验，同时结合中国自身国情和需要，将形式标准与实质标准相结合起来，使得我国对公司国籍标准的界定制度能够既有效地适应我国政策导向，又较好地融入我国现行立法体系。
首先，我国应该确立以登记注册地为基础的公司国籍复合界定标准，从而能够在形式上对公司国籍做一个基本的判断。而事实上，我国已经发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外资公司上市已经做出了相关规定。所以，为保障在建设国际板的过程中应尽量降低对我国已有法律体系的影响，登记注册地标准应该作为判定境外公司国籍的基本条件之一。
其次，可以参考红筹股回归的条件，要求拟在国际板上市融资的境外公司在中国境外的其他地区有超过若干年以上的上市经历。这样能降低境内公司冒用境外公司上市的可能性。即使真是离岸公司，能满足这样条件的公司也是优质公司，不会给国际板市场带来严重威胁。如英国金融服务局上市规则LR142.4规定：对于一个在欧洲经济区以外的国家注册并在其注册地或多数股份发行地未上市的公司，除非，认为这种非上市行为不会对投资者的利益造成损害；否则，将不会批准其在英国的证券交易所上市。可见，对于拟在我国国际板上市的境外公司，提出在其他证券市场上市的要求，有利于保护我国投资者的利益。当然，为了进一步避免假冒的境外公司只是形式上在境外上市的现象，也可对在该地区上市情况有一个具体要求。例如，将现金分红也作为一项参考指标。如在比较长的一段时间内，该境外已上市公司仍能维持较高的分红率，则足以说明公司的财务状况。同时由于其在境外已经上市发行股票，在国际上一般增发股票的价格不会高出第一次发行价格，也就正好弥补了我国市盈率过高的现实，降低了其可能冒用境外公司名义对我国国际板市场造成不利影响的风险。
通过以登记注册地为基础，加上在境外上市或者境外分红这样的复合标准和条件，就可以有效地从形式上和公司融资投资能力、财务状况等各方面对境外公司进行比较全面的界定。
五、结语
我国国际板的开设牵涉到许多法律问题，而要解决哪些公司可以在我国国际板上市的问题，首先需要对拟上市公司进行分类与界定。通过对拟在我国国际板上市的公司国籍的界定，可以有效地区分公司的类别。以复合标准作为我国国际板拟上市公司国籍界定的基本准则，确立以公司登记注册地为基础的复合标准，便于管理层根据既定的政策导向，制订相应的上市规则，有利于我国国际板的平稳起步。