［内容摘要］中国在对美贸易中创造的巨额贸易顺差和外汇收益并没能通过有效的进口战略转化为国民经 济增长及福利改善所需要的物质资料（包括技术设备、能源材料、数据信息和差异化商品等），而是更多地停留在货币资产的层面或者用来购买美国国债。随着美元的持续贬值及近期美元主权信用等级的下调，我国的外 汇资产价值缩水的可能性越来越大。而这种缩水不仅仅是一种账面价值的亏损，更是我国对 美出口贸易利益的真实流失。因此，中国应该在出口利益创造的基础上，积极利用贸易、投 资、金融等手段加强对既得利益的转化与维护。
［关键词］贸易利益；美元信用；利益转化与维护
一、问题的提出
2011年8月6日，标准普尔公司将美国长期主权信用评级由“AAA"等级下调至“AA+"，评级展望为“负面"——这是美国历史上长期主权信用评级首次失去AAA评级。尽管美元主权信用等级 的下降对中国经济的直接冲击比较有限，但中国作为美国经济的最大债权国及世界第一外汇储备大国，其外汇资产的安全性是不得不令人担忧的。实际上，自2005年美元对人民币持续贬值以来，中国外汇储备资产的安全性及收益性就一直备受关注。余永定（2010）［1］很早就开始反思中国的双顺差现象，并极力呼吁中国应该尽 早走出美元陷阱，否则就是在用中国人民辛辛苦苦创造的物质财富换取一堆堆不断贬值的绿纸票。沈洪溥（2006）［2］则较为极端地指出，在“出口导向"和“进口替代"颇为 洋气的口号下，中国付出的代价是自然资源的耗竭、美好山川的污染、国民的长期低工资和 低福利，而换回的却是外国居民对中国的大量“名义负债”。张明（2011）［3］认 为，无论是美国财政赤字的货币化，还是未来的通货膨胀与美元贬值，都将严重损害持有美 国国债的债权人的利益。
类似的担忧很多，表面上它们是对外汇资产安全性的担忧，实质上是对中美经贸关系背后我国福利实质的担忧。追本溯源，中国购买美国国债的外汇资金主要是依靠改革开放30多年来商品货物的大量出口积攒而来，而这些出口货物的背后又是中国劳动力、资源、环境等要素成本的切实投入。因此，我国外汇资产的缩水不仅仅只是一种账面价值的亏损，更是我国出口贸易利益的真实流失。
二、中国对美出口贸易利益的转化
贸易利益是一国开展对外贸易的根本诉求，体现的是贸易活动对国民经济的促进作用及对国民福利的增进效应。从这一意义上讲，贸易活动中所积累的“货币财富"并不能代表贸易利益的真正实现，贸易顺差国（逆差国）也并不一定就是贸易利得方（利失方）。贸易交换所创造的货币财富必须通过一定的机制转化为国民经济的增长与国民福利的改进，才能保证贸易 利益的最终实现。在对外贸易实践中，发展中国家偏向于“出口导向型"的贸易战略，其一般逻辑是：通过出口获取外汇收益，然后利用外汇收益进口先进的技术设备及差异化商品来满足国内生产及消费需求，从而促进国民经济的发展与国民福利的改善（姚枝仲，2008）。［4］该战略遵循了“三步走”的思路，第一步：出口创汇；第二步：有效进口；第三步：经济增长及福利改善。其中，第一步是起点性战略，它可以解决发展中国家在发展初期所面临的外汇储备短缺、出口规模不足等现实问题，为贸易发展创造条件。第三步是目标性战略，是贸易利益在国民经济中的福利体现。第二步则是过渡性战略，利用协调性的进口战略将出口创汇收入转化为经济增长及福利改进所需要的物质资料（如技术设备、能源材料、数据信息和差异化商品等），并使之服务于国民经济，从而保证贸易利益的最终实现。
在以上理论基础上，我们通过经验数据反观中美贸易的进出口概况：表1显示，20世纪以来 中国对美出口额从1991年的61.6亿美元增长到2010年的2833亿美元，增幅超过4599%；与之对应的是中美贸易顺差与外汇储备的不断攀升，贸易顺差从1993年首度出现正值后，一路高涨到2010年的1812.6亿美元，增长了近30倍，而外汇储备也同期上涨了近140多倍。截止到2011年6月，外汇储备量已经突破了3万亿美元的大关，这一庞大的数字引起了全世界的关注。但同期中国对美进口额并没得到相应的高速增长，其绝对额近20年间增长了1273%，这远小于出口额4599%的增幅，也远小于外汇储备140倍的涨幅。
下图进一步展示了近20年中美贸易中进出口规模比重。自1993年以来，中国对美进口额与中国对美出口额的比重持续下滑，从1993年的63.0%下滑至2006年的最低值29.1%，这种失衡引发了贸易盈余的相对攀升。由此可见，尽管中国较好地完成了三步走战略中的第一步（出口创汇），但这些创汇收入并没有通过有效的进口战略转化为实实在在的生产资料或生活物资，这样不仅容易造成贸易结构的失衡，也不利于出口收益向国民福利的转化。从表1及图1的后半部分可以看出，随着2007年美国次贷危机的爆发，我国逐渐加大了对美贸易的进口比重。尽管贸易顺差还在继续攀升，但进口占出口的比重值已经开始缓慢上升，这是一个好的趋势，也在一定程度上说明2007年底金融危机的爆发为中国坚定不移地实施贸易转型战略提供了一个契机。
资料来源：以上数据均来自于中经网宏观数据库，其中，外汇储备的相关数据从1993年起才开始统计，所以缺少1991年及1992年的数据。
三、中国对美出口贸易利益的维护
以上分析显示，我国在对美出口贸易中获取了巨额的外汇，但是这些外汇并没有相应比例地用于增加进口物资。那么，超额的外汇最终用在了哪里？其安全性及收益性又是如何？这涉及对我国出口贸易中的既得利益后期维护的问题。
(一)出口创汇收入主要用来购买美国国债
很多学者将中美双边贸易描述成一种“镜像关系”（mirror image）：中国向美国出口商品积累了大量的贸易顺差和外汇储备，在外汇储备投资渠道有限的情况下，中国大量购进美国国债，美国在这些回流美元的支撑下继续购买中国商品，中国继续获得贸易顺差与外汇收益，结果中国的贸易顺差和债权资产不断攀升，最终成为美国最大的顺差国及债权国。这种镜像关系显示，投资美元国债是外汇的主要用途之一。表2的统计数据验证了这种投资关系。2001—2010年间，中国持有美国国债的规模一路攀升，从2001年的786亿美元增长到2010年的11601亿美元，增长了14倍多。10年间美国国债存量占外汇储备存量的比重始终维持在30%-40%的区间上，均值为37.62%。值得注意的是，2007年金融危机之后，我国购 买美国国债的数量非但没有减少，反而继续增长至2010年的11601亿美元，增持额占到当年外汇储备增量的59.19%，这说明无论是危机前还是危机后，投资美国国债始终是我国外汇储备的主要去向之一。 资料来源：以上外汇储备的数据来自于中经网宏观数据库，中国持有美国国债的 数据来自于国研网金融数据库。
基于国民福利的角度来考察中国投资美国国债的收益情况不仅要看这种债权投资的实际收益，还要比较它的机会成本。下面从这两个角度展开分析：
1.从实际收益率的角度来看，中国购买美国国债的实际收益率必须在名义收益率的基础上考虑美国通货膨胀率及美元汇率变动的因素。在其他条件不变的情况下,美国的CPI增长率 越高,则美国国债的实际收益率越低。而在其他条件不变的情况下,如果美元升值,则美国国债的实际收益将增加；如果美元贬值,则美国国债的实际收益将减少。综合考虑起来，美国国债的名义收益率必须高于通货膨胀率及美元贬值率之和，才能保证投资的安全性，否则就存在投资损失的风险。由表3可以看出，从2001年到2010年,美国的CPI总 体而言处于温和状态，并未出现失控情况，十年间美国CPI年均增长率为2.83%。但美元对人民币汇率自2005年以来持续贬值，5年间贬值率累计超过20%，年均贬值率为2.07%。如果综合考虑美国的CPI增长与美元贬值两个因素，这期间美国国债的年均名义利率要达到4.90%(2.83%+2.07%)以上，才保证投资不受损失。但从表3所展示的2001—2010年间几种不同期限 的名义收益率来看，美国联邦基金利率和美国短中长期国债收益率有较大波幅，尤其是金融危机之后，美国采取量化宽松的政策使得美国联邦基金利率在近年内长期维持在0.25%左右，接近于零值水平。在美国联邦基金利率的影响下，其它的几种期限的国债收益率也大体上呈现出不断下滑的趋势，仅20年期的国债收益率平均值4.91%略大于4.90%之外，其他各期的国 债收益率的平均值均小于美国的CPI增长率与美元贬值率之和4.90%。这意味着近10年间我国投资 于美国国债的实际收益率很难为正，外汇资产缩水的可能性非常大。尤其是随着美元主权信用等级的下调，美国政府有可能采取进一步量化宽松政策来刺激国内经济的复苏，这将进一步加 剧我国外汇资产缩水的风险。
注:消费者价格指数(CPI),1983=100;美元汇率变动率指的是相对于美元对人民币汇率的波动，以2000年美元对人民币汇率为8.26%作为基期，正数为升值,负数为贬值。其中，美元对人民币汇率的数据来自于中经网，美国CPI价格指数来源于国研网世界经济数据库；联邦基金利率以及各期美国国债利率的数据均来自Federal Reserve Statistical Release。
2.从机会成本的角度，则要比较我国外汇资产的海外收益率与国内收益率。如果国内的投资收益率高于投资美元国债的实际收益率，则意味着国民福利的损失。进入21世纪以来，随 着我国外商直接投资的不断增多，我国既成了资本（主要是股权资本）流入大国，又成了资本（主要是债权资本）输出大国。这些股权资本在我国主要是以独资、合资、合作企业的形态存在，并利用竞争优势在中国市场上获取了较高的利润率。而我国对外的债权资本主要是以投资美元国债的形式或者以外汇储备的形态静态持有，其投资收益率非常低，平均为3.2%（表3中各期限收益率的平均值）。针对我国这种资本一进一出的特殊现象，余永定（2006） 、［5］王信（2005）［6］等众多学者认为中国是在用外国低收益的债券资本替代国内高收益的股权资本，可能会经受资产错配巨大损失。基于这种思想，我们粗略测算了我国投资美国国债的机会成本，其计算公式为：
当年外汇资产的损益=（外汇资产收益率-国内投资收益率）×外汇资产规模×当期汇率
上式中，外商直接投资的收益率参照CCER“中国经济观察"课题组（2007）关于中国资本回报率数据，以及中国国家外汇管理局与中国央行公布的数据。中国投资美元国债的收益率取表 3中各期限收益率的均值3.2%。相关测算结果如表4所示，无论是采用企业收益率还是全部资本收益率，测算出的损失都是非常大。特别是与我国15.99%资本收益率相比较，其年均机会成本高 达近万亿。
注：Ⅰ表示国有及规模以上非国有工业加权平均资金利润率6.48计算；Ⅱ表示按近5年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利税率10.71%估算；Ⅲ表示按全部资本收益率15.99%估算。
四、政策建议
通过以上分析可知，尽管我国通过大规模的出口战略获取了巨额的贸易顺差和外汇，但是这些出口收益并没能通过有效的进口战略转化为国内生产、生活所需的物质资料，而是更多地停留在货币资产的层面或者用来购买美国国债。这不仅容易引发贸易结构的失衡，也不利于出口收益向国民福利的转化。进一步从风险和收益的角度分析我国购买美国国债的福利损益，发现无论是在实际收益率的比较中还是在机会成本的测算中，其潜在损失和风险都是巨大的，这体现了我国对既得利益后期维护的不足。后危机时代，如何持续高效均衡地获取贸易利益是一个系统而复杂的动态工程，它不仅包括历史收益的创造与积累，还包括现实利益的转化与维护（林玲等，2010）。［7］首先，我国应该进一步贯彻进出口贸易均衡发展的战略，不断优化贸易结构，在确定外汇持有的最适规模的基础上，科学地动用多余的外汇储备进口美国的技术设备、差异化商品、原材料等实物资产。其次，我国一方面可以积极通 过海外并购、合资参股等方式加大对外国石油、铁矿石、稀有金属、科技产品等领域的投资，另一方面也可以利用资本优势加大对国内高新产业的扶持力度，逐步形成本土产业的竞争优势。最后，我国应进一步加强对人民币升值问题的风险评估与控制，加强金融风险防范安全，防止汇率波动及全球通胀等金融因素成为稀释我国贸易利益的潜在渠道。
主要参考文献：
［1］余永定．见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱［M］．北京：三联出版社，2010 ．
［2］沈洪溥．外汇储备刺痛中国［J］．董事会，2006（7）．
［3］张明．尚未看到中国积极主动减持美债［N］．环球财经，2011-06-12． ［4］姚枝仲．中国进口战略调整［J］．国际经济评论，2008（4）．
［5］余永定． 中国的双顺差的性质、根源和解决办法［J］．世界经济，2006（3）．
［6］王信．关注中国对外净资产背后的矛盾和问题［J］．国际经济评论，2006（5）．
［7］林玲，段世德．论我国对外贸易战略的演进与对外贸易利益拓展［J］．国际商务，2010（2）．
Research on the Transformation and Maintenance of Chin a"s Export Proceeds during Sino-US Trade
Lin Ling１Yu Juanjuan２
Abstract：As we know, China has accumulated substantial foreign exchange and tra de surplus during Sino-US trade, but these export proceeds are mostly kept as th e monetary assets or invested into US Treasury bonds instead of importing variou s productive or consumptive materials to serve the national economic growth and welfare improvement, such as energy, technical equipments, data, information, an d differentiated products and so on. During the imbalance between the export and import with the US, China hasn"t effectively transformed the export interest th rough the import strategies. What"s more, the depreciation of dollar"s credit cu rrently would speed up the shrinkage of value in foreign exchange reversed, and increase the risk of the investment in dollar bonds. Therefore, China should enh ance the transformation and maintenance of vested exports interest through the c omprehensive use of trade, investment and financial instrument.
Key words：Trade Interests; U.S. Dollar"s Credit; Transformation