慕亚宇，胡奕明
上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030
目前，学术界关于实体企业金融投资行为的研究，主要集中于对金融化的定义、动机，以及对实体企业的影响等几个方面。实体企业金融化即非金融企业参与金融市场的投资行为，将越来越多的资金配置于金融资产，并对金融收益的依赖程度不断上升。关于持有金融资产的动机，主要有三个方面，包括蓄水池动机、投资替代动机以及实体信用中介动机。蓄水池理论认为，企业为了确保生产经营活动的可持续性，提前进行资金储备，以防止未来不确定性或外部冲击带来的资金短缺，因而金融化对企业的生产经营有正向推动作用。投资替代理论认为，企业投资金融资产是为了追逐高额的利润，会对企业的主业产生挤出效应，从而对其日常经营活动产生负面影响。实体信用中介动机则是指实体企业通过金融资产持有来充当信用中介的现象。该行为使信贷资源配置与实体经济相脱节，造成了社会福利的净损失。
在关于金融化对实体企业影响方面，部分研究发现企业金融化抑制了实体经济的发展。Duchin等通过对美国工业行业企业的金融投资行为研究发现，实体企业投资金融资产会造成13%～22%的公司折价。实体企业金融化和企业实体投资负相关，使企业变得短视。中国学者研究发现，实体企业金融化损坏了企业的核心主营业务，抑制了企业创新，增加了企业面临的财务风险等。然而，也有研究发现金融化促进了实体经济的发展。Klima等认为，金融化并未造成美国非金融企业的实业投资率下降，金融投资和公司投资呈正相关关系。金融化能增加企业的投资收益，为企业积累更多留存收益，缓解企业融资约束，从而促进企业的创新投资。中国学者也认为，适度金融化能够提高企业生产效率，缓解供应商和客户的融资约束。
本文的研究贡献主要表现在以下两个方面：第一，研究实体企业金融资产配置对转型升级的影响。之前相关的文献研究金融资产持有对创新、技术进步以及经济高质量发展的影响，而没有文献直接研究金融资产配置与转型升级之间的关系。第二，从长期和短期两个角度对比研究了金融资产持有对转型升级的不同影响。目前关于金融资产配置对企业创新等相关方面的研究，都是将全部金融资产加总后一概而论，并未揭示不同类别金融资产的差异，从而遮盖了其经济后果。
(一)实体企业金融资产配置对转型升级的影响
转型升级初期，企业通常面临较大风险，资金需求量大，信用保证弱，需要大量、持续性的资金投入。而外部融资机构对于这类高风险企业的贷款意愿较低，进一步加剧了转型企业的融资约束问题。资源依赖理论认为，资源获取是保证企业竞争优势的关键因素。外部信贷资源的获取，对企业的转型升级尤为重要。实体企业长期持有银行等金融机构股权的行为，可以被理解为产业资本向金融资本渗透的一种产融结合模式，使企业和金融机构可以建立稳固的长期合作关系，以确保企业信贷资金的稳定供应。产融结合通过资本的有效供给，解决企业早期工业化资本形成的问题，对于金融资源的有效配置有重要意义。产融结合能使转型初期的企业得到充足、稳定的资金支持。此外，金融类长期股权投资属于长期性质的金融资产，而长期持有一项有价值的投资是一种真正意义上的价值投资行为。相比于受到资本市场波动而频繁买卖短期金融资产的投机套利行为，长期持有的金融资产，是在考察其基本面和企业价值的基础上，考虑了其5～10年的盈利趋势而做出的长期投资决定。高质量的投资预期会给企业带来一定的股权回报，拓宽企业的盈利渠道，从而“反哺”企业的日常经营和转型升级活动。因此，企业长期持有金融机构的股权，通过产融结合的方式，拓宽了融资渠道，降低了财务成本，且长期价值投资也预期能为企业带来一定的利润回报，反过来支持企业的转型升级。基于以上分析，本文提出以下假说：
假说1：实体企业金融类长期股权投资促进了企业的转型升级。
然而，短期金融资产与金融类长期股权投资相比，在资产特征上存在较大差异，可能会对企业的转型升级产生不同影响。近些年，随着市场上金融资产种类的增加，企业持有金融资产已不仅仅是一种被动的多余流动性储备，而在很多情况下，持有金融资产是以投机为目的，以追逐短期金融利润。由于总资金量有限，企业投资金融资产必然会挤占其实体资源，使企业的研发投入和转型升级的实体投资下降。此外，短期金融资产有较大的价格波动性和可交易性等特征，容易被企业在金融市场频繁交易进行套利，该行为分散了企业经营主业的精力，从而对其转型升级造成负面影响。再者，短期金融利润的获取会使管理者变得更加短视，与短期金融资产投资相比，转型升级前期需要大量、持续性的资金投入，回报周期长，且投资不可逆，习惯从金融市场赚取“快钱”的管理者也更不愿意为企业的长远利益考虑，投资转型升级项目。基于以上分析，本文提出假说2：
假说2：实体企业短期金融资产配置抑制了企业的转型升级。
(二)实体企业金融资产配置对其转型升级的影响机制分析
金融类长期股权投资提高了企业的融资便利性，为企业的转型升级提供资金支持。实体企业长期持有金融机构的股权可以降低企业与金融机构之间的信息不对称，缓解由于信息不对称引发的道德风险和逆向选择问题。持有银行的股权有助于促进企业和银行之间的私人关系，便于其通过非正式沟通渠道，向银行提供更全面的企业信息，实现点对点沟通，让银行等金融机构能更直接、更全面地了解企业的经营状况。企业参股金融机构使金融功能内部化，增强企业的借贷能力，降低外部融资成本。企业成为金融机构的股东，有助于加强企业与这些金融机构的联系，建立控制和沟通纽带。例如，企业通过长期持有银行股权可以直接影响其信贷资源的配置决策，在同等情况下，优先获得银行的关系贷款、降低融资成本。
企业持有券商等金融机构的股权，可以加强其与券商的联系，使得在其他条件相同的情况下，券商更愿意为该企业进行债券的承销，从而拓宽企业的债务融资渠道。同样，与证券类金融机构建立股权联系，也能使其更愿意承担企业的股票发行业务，协助企业进行配股和股票增发，拓宽企业的股权融资渠道。黎文靖等研究表明，非国有企业产融结合是融资约束驱动下自由选择的结果，即融资约束驱动了非国有企业金融化。金融资产持有在一定程度上能缓解企业的融资约束。唐松等研究发现，企业持股金融机构可以缓解其供应商、客户的融资约束。结合上文分析可知，实体企业长期金融资产配置促进了企业的融资便利性、缓解了融资约束，从而进一步支持其转型升级。因此，本文提出如下假说：
假说3a：实体企业金融类长期股权投资通过增加其银行贷款促进企业的转型升级。
假说3b：实体企业金融类长期股权投资通过增加其债券发行促进企业的转型升级。
假说3c：实体企业金融类长期股权投资通过增加其股权融资促进企业的转型升级。
假说3d：实体企业金融类长期股权投资通过降低融资约束促进企业的转型升级。
相比于金融类长期股权投资，短期金融资产配置对企业产生了相反的影响。短期金融资产配置会通过提高企业的风险及融资约束程度抑制企业的转型升级。
短期金融资产持有会增加企业风险。一方面，短期金融资产(如金融衍生品)受金融市场影响，价格波动较大，因此，持有该类资产会增加企业的整体风险。另一方面，管理者使用衍生品在金融市场进行投机，通过增加企业业绩的噪声来隐藏其真实的管理水平。企业通过买卖金融资产来操纵利润，从而隐藏企业经营不善的负面信息，这种行为会增加企业风险。而风险提升会进一步加大金融摩擦，增加外部融资成本，导致投资不足。且企业面临的不确定性增加会使其采取更加谨慎的投资政策，推迟转型升级进程或降低转型升级的资金投入。
企业持有短期金融资产并不能为企业带来融资便利效应，且会在一定程度上挤占企业的实体投资。波动的资本市场使企业热衷于靠买卖利差赚取金融收益，企业会将大量的资金用于短期金融投资，挤占实体投资。另外，过多的短期金融资产投资也会让信贷机构认为实体企业热衷于投资而“不务正业”，故缩减对企业的放贷，提高企业的融资约束程度。融资约束程度高的企业，用于转型升级的资金也会更加有限。因此，投资短期金融资产会通过提高企业融资约束而抑制企业的转型升级。基于以上分析，本文提出如下假说：
假说4a：实体企业短期金融资产配置通过增加企业风险抑制企业的转型升级。
假说4b：实体企业短期金融资产配置通过增加融资约束抑制企业的转型升级。
(三)企业金融资产配置对其转型升级影响的异质性分析
企业行业特征以及所处地区的金融发展程度会影响企业长期持有金融机构股权与转型升级之间的关系。与传统企业相比，高新企业属于智力密集型和知识密集型行业，其产品生命周期短、技术更迭快、研发成本高，且产业呈高速增长状态。由于高新企业所处行业的产品更替迭代速度快，市场竞争瞬息万变，要求企业技术能不断更新升级，以避免与市场脱节，从而保持企业的竞争优势。Reeves等研究表明，高新技术企业的转型需求最强烈。高新技术企业由于其更高的产品开发成本，往往面临更强的融资约束。企业长期持有金融机构股权，可为其高额、持续的产品研发与更新升级提供资金支持，从而促进企业的转型升级。
企业所处地区的金融发展程度会对企业的资金借贷产生举足轻重的影响。地区人均金融机构数越多，则金融行业竞争越激烈，金融机构之间的竞争能够降低企业的融资成本。且金融发展程度越高的地区，金融监管越规范，市场化程度越高，银行会更积极主动地发挥债权人的监督治理作用，全面了解企业的信息，提升资金的利用效率。因此，在金融发展程度较高的地区，企业面临的融资约束更少，相对而言，企业通过持股金融机构来拓宽融资渠道的必要性更低。相反，金融发展程度较低的地区，资金较为紧缺，且银行企业之间的沟通程度也更弱。处于金融发展程度较低地区的企业更需要通过和银行等金融机构建立长期股权关系来获取更多的资金支持。从某种意义上来讲，金融发展程度和企业长期持股金融机构都促进了企业的融资便利性，但两者之间也具有替代作用，即地区金融发展程度的提升会降低企业长期持股金融机构的必要性。因此，金融发展会削弱企业金融类长期股权投资与转型升级的正向关系。基于以上分析，本文提出如下假说：
假说5a：相比于其他类型企业，实体企业金融类长期股权投资对企业转型升级的促进作用在高新技术企业中更加显著。
假说5b：企业所处地区的金融发展程度削弱了实体企业金融类长期股权投资与企业转型升级之间的正向关系。
委托代理问题是造成管理者和股东之间利益冲突的重要原因。管理层常常以牺牲股东利益为代价，利用企业的公共资源攫取私人利益。例如，管理者为了达到其短期业绩考核目标，将资金投入到回报周期短、利润高的短期金融资产中，挤占了企业用于转型升级的资金，损害了企业的长远利益。研究表明，委托代理问题在公司治理机制较弱的企业中更加严重。Duchin等发现，公司治理较差的企业会以投机逐利为目的，持有更多风险金融资产。而提升公司治理水平会减弱金融化对企业的负面影响，如对高管实施更多股权激励可以提升公司治理水平，进而削弱金融化对研发的挤出效应。因此，公司治理水平的提升和外部监督的加强会约束管理者的行为，降低委托代理问题，从而减弱短期金融资产配置对转型升级造成的不利影响。基于以上分析，本文提出如下假说：
假说6a：相比于其他类型企业，实体企业短期金融资产配置对企业转型升级的抑制效应在公司治理水平更高的企业中更弱。
假说6b：相比于其他类型企业，实体企业短期金融资产配置对企业转型升级的抑制效应在外部监督更强的企业中更弱。
(一)样本选取与数据来源
本文以2014—2018年中国A股上市公司为初始样本，剔除了金融、房地产行业的企业样本后获得有效样本14 528个，自动删除控制变量中缺失值之后，最终得到12 992个年度样本观测值。因变量企业转型升级()的数据，通过手动查看企业并购公告获取，主要来自巨潮资讯网、见微网。自变量金融类长期股权投资()、短期金融资产配置()以及其他财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库和Wind数据库，以及中国银行保险监督管理委员会官网。为了削弱极端值对研究可能造成的影响，本文对连续变量进行了1%和99%的缩尾(Winsorize)处理。
(二)研究模型与变量定义
为了检验假说1与假说2，本文设计了如下研究模型：
=+++∑ϑ+∑+∑+
(1)
=+++∑ϑ+∑+∑+
(2)
1.被解释变量
2.解释变量
本文自变量采用金融类长期股权投资()以及短期金融资产配置()，分别从长期和短期两个角度衡量企业的金融资产配置。参考胡奕明等的研究，企业金融资产包括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产净额、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、金融类长期股权投资以及投资性房地产等科目。对长短期金融资产的划分标准，本文参考黄贤环等的研究，根据资产的流动性特征，将金融资产中属于流动资产的科目划入短期金融资产，定义短期金融资产配置为货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产之和占比资产总计。
将手动筛查后的自变量和因变量数据匹配到全数据样本中，未匹配到的，则视为没有转型、没有进行金融资产配置，均定义为0。
3.控制变量
在参考之前文献的基础上，本文选取的控制变量()包括：托宾Q值()、流动性供给()、银行借款()、发行债券()、发行股票()、资产负债率()、总资产净利润率()、销售难度()、行业竞争()、国有企业()以及地区()、行业()和年份()。
所有变量的定义见表1。
表1 变量定义
(一)描述性统计
描述性统计结果见表2。转型升级()的平均值为10.38%，表明14 528个数据样本中，约有10%的企业通过并购进行了转型升级，且部分实体企业持有较大比例的金融资产，持有短期金融资产比例高于长期金融资产比例，其中债券融资的方式更多。样本中约有32.5%的企业为国有企业()。Pearson相关性分析得出控制变量中银行借款()和资产负债率()相关系数为0.649，为了避免共线性问题，后文回归中对这两个变量做了交替处理。
表2 变量描述性统计结果
(二)回归分析
实体企业金融资产配置对企业转型升级影响的Logit估计结果见表3，分别从长期和短期两个角度度量了企业金融资产配置。从第(1)(2)列结果可以看出，金融类长期股权投资()的系数显著为正，表明企业持股金融类长期股权投资对转型升级有正向促进作用。第(3)(4)列的结果显著为负，说明短期金融资产配置对企业的转型升级有抑制作用。结果表明，企业持股金融类长期股权投资拓宽其融资渠道，且金融投资产生的利润也能反哺企业的主业，进而促进其转型升级；
而短期金融资产配置挤占了企业的实体投资资金，且频繁在金融市场操作会分散主业精力，进而抑制企业的转型升级，表3的结果验证了假说1和假说2。一正一反的结果说明了长期金融投资是一种真正意义上的“价值投资”，而短期投资只是一种“投机”行为。
表3 金融化对企业转型升级的影响估计结果
续表3
控制变量表明，银行借款、发行债券、发行股票、资产负债率、行业竞争与转型升级之间均为显著正相关关系，说明更容易获得债券融资以及股权融资的企业，在转型升级的过程中，能得到更多资金支持。反之，流动性供给越低，越不利于企业转型升级。此外，国有企业与转型升级之间的负相关关系也说明，国有企业对于突破现有领域而进行转型升级的意愿较低。
(三)影响机制分析
1.中介效应模型
为了探究金融类长期股权投资以及短期金融资产配置分别对企业转型升级的影响路径，本文参考Baron等提出的中介效应逐步法，构建中介效应模型：
=()+∑+
(3)
=()+∑+
(4)
=()++∑+
(5)
其中，为中介变量，包括银行借款()、发行债券()、发行股票()、融资约束()、企业风险()。如果系数和系数显著，和都显著，且间接效应与直接效应同号，则存在中介效应，如果间接效应与直接效应异号，则存在遮掩效应。
2. 结果分析
金融类长期股权投资对企业转型升级影响路径的中介效应估计结果见表4。第(1)列为总效应，表明金融类长期股权投资对企业转型升级有显著的积极影响。
第(2)(3)列为银行借款中介效应的估计结果。可以看出，第(2)列中的系数显著为正，说明企业持有金融类长期股权投资使其获得了更多的银行借款。第(3)列中系数、显著为正，结果表明，间接效应和直接效应同号，说明银行借款在金融类长期股权投资和企业转型升级之间存在中介效应。企业转型升级需要持续的资金支持，企业通过长期持有银行等金融机构的股权，与这些机构建立关系，从而更容易拿到贷款，以支持其进行转型升级。即实体企业金融类长期股权投资通过增加其银行贷款，进而促进企业的转型升级，假说3a得到验证。
第(4)(5)列报告了发行债券中介效应的估计结果。可以看出，第(4)列中系数显著为正，说明企业持有金融类长期股权投资使其有机会发行更多债券。第(5)列中系数显著为正，表明发行债券在企业金融类长期股权投资和转型升级之间存在中介效应。即实体企业金融类长期股权投资通过增加其债券发行，促进企业的转型升级，假说3b得到验证。
第(8)(9)列报告了融资约束的中介效应估计结果。可以看出，第(8)列中系数显著为负，说明企业持有金融类长期股权投资降低了融资约束程度。第(9)列中系数显著为负，融资约束在金融类长期股权投资和企业转型升级之间存在中介效应。即实体企业金融类长期股权投资通过降低融资约束，促进企业的转型升级，假说3d得到验证。
表4 中介效应估计结果：金融类长期股权投资
短期金融资产配置对企业转型升级影响路径的中介效应估计结果见表5。中介变量包括融资约束()和企业风险()。第(1)列为总效应回归结果，表明短期金融资产配置对企业转型升级有显著的抑制作用。
表5 中介效应估计结果：短期金融资产
第(2)(3)列为企业风险中介效应的估计结果。可以看出，第(2)列中系数显著为正，说明短期金融资产配置增加了企业的风险。第(3)列中系数显著为负，解释变量对被解释变量的系数显著为负。结果表明，间接效应和直接效应同号，说明企业风险在短期金融资产配置和企业转型升级之间存在中介效应。企业短期金融资产配置增加其风险，使企业面临更多不确定性。风险提升了企业的外部融资成本，企业面临不确定性的增加会使其采取更加谨慎的投资政策，推迟转型升级进程或降低转型升级的资金投入。即实体企业短期金融资产配置通过增加企业风险，抑制了企业的转型升级，假说4a得到验证。
第(4)(5)列为融资约束中介效应的估计结果。可以看出，第(4)列中系数显著为正，说明企业短期金融资产配置增加了企业的融资约束。第(5)列中系数显著为负，表明融资约束在短期金融资产配置和企业转型升级之间存在中介效应。即实体企业短期金融资产配置通过增加其融资约束，抑制了企业的转型升级，假说4b得到验证。
综上可知，银行借款、发行债券以及融资约束在金融类长期股权投资和转型升级之间存在中介效应，表明企业通过提高金融类长期股权投资持股比例，获得了更多银行贷款，增加了债券发行并降低了企业的融资约束，进而促进了企业的转型升级。与此同时，融资约束以及企业风险在短期金融资产配置和转型升级之间存在中介效应，表明企业短期金融资产配置增加了融资约束、企业风险，从而抑制了企业的转型升级。
(四)异质性分析
短期金融资产配置对转型升级影响的异质性分析结果见表7。第(1)列加入了反映公司治理水平的调节变量机构持股()。机构持股比例越高，公司治理越强。交乘项×的系数显著为正，表明公司治理削弱了短期金融资产配置对转型升级的负向影响，假说6a得到验证。外部机构持股对企业有一定的监督作用，抑制了企业短期金融资产配置的投机动机，从而缓解了短期金融资产配置对转型升级的不利影响。因此，机构持股削弱了短期金融资产配置对转型升级的负面影响。第(2)列加入了反映外部监督程度的调节变量研报关注度()。被证券公司研究报告跟踪分析的数量越多，则外部监督效应越强。交乘项×的系数显著为正，表明外部监督削弱了短期金融资产配置对转型升级的负向影响，假说6b得到验证。因此，研报关注度削弱了短期金融资产配置对转型升级的负面影响。
表6 异质性分析：金融类长期股权投资
表7 异质性分析：短期金融资产配置
本文通过对2014—2018年中国A股上市的实体企业样本进行分析，探索了实体企业金融资产配置对其转型升级的影响，并分别从长期和短期两个角度度量了企业金融资产配置。主要研究结论如下：企业金融类长期股权投资对转型升级有正向促进作用，而短期金融资产配置抑制了企业的转型升级。在影响机制分析中发现，债权融资在企业金融类长期股权投资与转型升级之间存在中介效应，而股权融资不存在中介效应，即金融类长期股权投资增加了企业的银行借款、债券发行，同时降低了其融资约束程度，为企业的发展提供资金支持，进而促进了转型升级。另外，企业风险以及融资约束在短期金融资产配置和转型升级之间存在中介效应，即企业短期金融资产配置增加了企业风险以及融资约束程度，进而抑制了企业的转型升级。异质性检验分析发现，企业金融类长期股权投资对转型升级的积极影响在高新技术企业中更加显著，而在金融发展程度较高的地区更弱。公司治理和外部监督的加强，削弱了短期金融资产配置对转型升级的负面影响。因此，企业金融类长期股权投资是一种产融结合的体现，能拓宽企业的融资渠道，降低融资约束，进而促进其转型升级；
而带有投机性质的短期金融资产配置会挤占企业研发资源，提升企业风险，进而抑制其转型升级。
近些年来，中国金融体系的市场化程度逐渐提高，资源配置效率不断提升。但是，要实现普惠金融，加强金融机构对实体经济的充分支持，实现高质量经济发展，还需政府、金融机构以及企业的共同努力。首先，政府部门在对实体企业金融资产配置的监管中，要根据企业所配置金融资产的不同特征以及企业持有该类金融资产的目的进行精准监管。对于具有投机性质的短期金融资产配置应重点监督管理，加强企业信息披露，约束企业持有投机性质的金融资产，从而引导企业回到实体经济上，促进企业的创新与转型升级。其次，进一步深化银行等金融机构改革，提升金融对高质量经济的支持力度。实体经济持股金融机构是中国市场经济发展到现阶段的一种经济产物，企业希望通过持股来加强其与金融机构之间的联系，加深金融机构对企业的了解，从而建立稳固的长期合作关系以获得资金支持，其实这也从侧面反映了目前金融对实体的支持力度还有待提升。银行等金融机构应进一步加强和实体企业之间的沟通与联系，深度了解企业的经营情况，建立和企业之间长久的合作关系，实现资金对经济高质量发展的充分支持。最后，政府应鼓励和支持完善多层次金融体系构建，扩大公司债等债券发行，提高直接融资比重，促进资本市场健康发展。在金融政策、财政政策以及产业政策的协同作用下，不断优化资本要素在产业转型升级中的配置，使得金融能更好地服务于企业经济结构调整与转型升级。
猜你喜欢 金融类金融资产实体 实体钱少年文艺·我爱写作文(2021年2期)2021-01-11基于创新创业的金融类学科教学体系研究发明与创新·职业教育(2019年11期)2019-12-19金融资产的分类科学导报·学术(2019年51期)2019-09-10中美CFA认证高校金融本科人才培养模式分析课程教育研究(2019年16期)2019-06-172017实体经济领军者21世纪商业评论(2018年3期)2018-03-02基于金融类专业的高职英语特色考核机制的构建科学与财富(2018年33期)2018-01-02重振实体经济决策(2017年3期)2017-04-14可供出售金融资产会计处理探究中国经贸(2009年14期)2009-09-21