| 郭慧婷 王皓左 吕学振
我国信息披露直通车制度自2013年实施以来，证券交易所对上市公司拟发布的公告无需事前审核，而是以问询函的方式对相关交易与事项进行事后问询。且近几年的问询函核查力度不断加大，以我国A股市场为例，证交所发函数量由2015年的397份增长至2021年的849份，增长率高达113.85%。由此可见，监管问询作为“创新监管方式”已逐步成为证券交易所对上市公司事后审核的重要手段，其实施效果也受到广泛关注。
问询函主要针对公司财务公告披露的各类信息，其中内容涉及“现金”“资金”等字样的问询函件占比高达74.01%，可见证券交易所对公司的现金状况给予了高度的关注与重视。现金作为企业生存和发展的血液，企业一方面为更好地捕捉投资机会，倾向于持有较多的现金以备不时之需（Myers和Majluf，1984）。另一方面，现金的高流动性特点又促使其成为大股东实施利益侵占的主要方式（罗琦和胡志强，2011）。因而，企业的现金持有水平既是其管理决策和治理水平的重要体现，也是证券交易所了解公司情况的有效途径。监管问询作为一种新兴的外部监督治理机制，现阶段学术界的研究主要以企业信息披露水平(陈运森等，2019；
李晓溪等，2019)、内部控制质量(聂萍等，2020)、股价崩盘风险(张俊生等，2018)等为切入点，探讨监管问询的有效性，至今仍没有文献将企业现金持有水平纳入监管问询的研究范畴。本文基于2015-2020年沪深两市A股年报问询函数据，深入探讨了监管问询对企业现金持有水平的影响。
Bates等（2009）在前人研究的基础上，总结出西方资本市场中的企业往往基于预防性动机（Opler等，1999）、代理动机（Jensen，1986）、交易动机（Miller和Orr，1966）和税务动机（Foley等，2007）确定其现金持有水平。而在中国等新兴市场国家，由于融资约束程度较高、公司治理水平偏低，企业大多出于预防性动机与代理动机确定其持现水平（熊凌云等，2020）。因而有必要从这两类动机分别阐述监管问询对现金持有水平的影响机理。
（一）基于预防性动机的分析
由于监管问询会加剧企业融资约束，出于预防性动机的考虑，企业可能会选择增加现金持有水平。一方面，由于管理层为了维护自身利益，更倾向于发布利好消息，对那些可能会引起投资者疑虑或者不信任的消息，管理层往往选择在满足监管要求的前提下选择性披露或者不披露（Fields等，2001；
Verrecchia，2004）。而信息披露可能存在瑕疵的上市公司更可能收到年报问询函，问询函降低了投资者对收函公司财务报告信息质量的信任程度（Ryans，2021），市场对收函公告呈现负面反应（陈运森等，2018；
胡伟等，2021），收函企业声誉的下降，弱化了其在资本市场再融资的能力，最终加剧了企业融资约束。另一方面，问询函本身是一种风险预警信号(Gietzmann和Pettinicchio，2014；
殷红，2019)，增加了投资者能否按期获得预期收益的疑虑。出于对自身利益的保障，投资者或以将问询函带来的风险增量信息纳入债务契约的方式提高违约风险溢价，或以“用脚投票”的方式弱化企业股价在资本市场的表现，企业融资约束加剧。
在监管问询导致企业融资能力下降与融资成本提高的背景下，企业出于持现的预防性动机，为了避免未来经营过程中遇到转瞬即逝的投资机会时，出现因融资能力不足导致外部资金到位不及时，或因融资成本过高导致企业内含报酬率低于资本成本率等问题，企业更倾向于提前增加自有现金储备，降低对外部融资的依赖，从而避免因资金不足而错失潜在的投资机会。因此，监管问询加剧了企业融资约束，强化企业持现的预防性动机。
（二）基于代理动机的分析
由于监管问询能有效缓解两类代理问题，出于代理动机的考虑，企业可能会选择降低现金持有水平。一方面，由于第一类代理问题的存在，较高水平的自由现金流不但为管理层在职消费和建设企业帝国等自利行为提供了资源基础，也便于其通过现金囤积的方式获得额外收益（Amess等，2015），管理层也可能因此规避因外部融资带来的市场监管。出于对自身利益最大化和职位安全稳定的考虑，管理层倾向于持有较多的现金。另一方面，较高水平的现金持有在一定程度上会加剧企业的第二类代理问题。凭借在截留上市公司资金上的先天优势（Jiang等，2010），大股东愿意持有较多的现金。现金的高流动性特点为大股东实施利益侵占、强化侵占效应提供了极大的便利（罗琦和胡志强，2011）。
监管问询引发的声誉机制和资本市场对问询事件的广泛关注，能够对管理层与大股东的自利侵占行为起到制约作用。近年来大量研究发现问询函的发布，增加了高管职务变更的概率（邓祎璐等，2020），减少了管理层自利、懈怠等行为，使其做出最优决策，提高企业风险承担水平并减少过度投资行为（耀友福，2020；
邓祎璐等，2021）。此外，问询函对降低企业应计盈余管理程度（陈运森等，2019），抑制大股东“掏空”行为（聂萍和潘再珍，2019），改善企业内部控制质量（聂萍等，2020）均有积极的促进作用。由此可见，监管问询有效缓解了上市公司面临的两类代理问题，约束了代理人的机会主义行为，从而降低了基于代理动机的现金持有水平，达到优化企业持现水平的效果。
综合以上两种分析路径，本文提出以下两个竞争性假设：
H1a：年报问询函提高了企业现金持有水平。
H1b：年报问询函降低了企业现金持有水平。
（一）样本选取与数据来源
考虑到年报问询函的数据自2015年起在证交所官网公开披露，本文的初始研究样本为2015-2020年沪深交易所A股上市公司。其中，年报问询函的数据运用Python软件爬虫功能从沪深交易所官网信息披露专栏提取，财务数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。本文对数据处理如下：（1）剔除金融保险类公司样本；
（2）剔除ST类及财务数据存在缺失的样本；
（3）为剔除异常值，本文对所有连续变量均进行上下1%和99%的缩尾处理（Winsorize）。最终得到17486个非平衡面板观测值，其中收到年报问询函的观测值为1864个。
（二）模型构建与变量定义
为了验证本文的假设H1a/H1b，本文构建了模型（1）：
其中，CashHolding为被解释变量，反映企业的现金持有水平。借鉴熊凌云等（2020）、黎文靖和严嘉怡（2021）的研究，本文将现金持有水平（CashHolding）定义为（货币资金+交易性金融资产）/（总资产-货币资金-交易性金融资产）。Inquiry为解释变量，即公司是否收函的虚拟变量，参考陈运森等（2019）的做法，如果该公司当年收到年报问询函则变量Inquiry取值为1，否则为0。若系数а为正，则验证H1a，即年报问询函显著提高了企业现金持有水平；
反之，若系数а为负，则验证H1b。
借鉴杨兴全和孙杰（2007）、黎文靖和严嘉怡（2021）的研究，本文在模型中加入了影响企业现金持有的相应控制变量（Controls），具体包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、经营活动现金流（Cf）、净营运资本（Nwc）、投 资 能 力（I n v）、成 长 能 力（Growth）、盈利能力（Roa）、银行债务（Bankdebt）、股利分配（Div）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Shrcr1）、独董占比（Indratio）、董事长与总经理是否两职合一（Dual）。并控制行业（Industry）和年份（Year）固定效应。以上变量的具体定义详见表1。
表1 变量定义
（一）描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表2。现金持有水平（CashHolding）的平均值为0.270、最小值为0.018，最大值为1.686，标准差为0.281，表明企业间的现金持有水平存在差异，而且部分企业的现金持有水平差异较大，这与黎文靖和严嘉怡（2021）的实证结果一致。问询函（Inquiry）的均值为0.107，说明在样本期间内，收到年报问询函的观测值约占样本总量的10.7%。其他变量描述性统计结果与已有文献基本一致。
表2 描述性统计
（二）相关性分析
主要变量的Pearson相关系数如表3。年报问询函（Inquiry）和现金持有水平（CashHolding）的相关系数为-0.050，在1%的水平上显著，说明年报问询函（Inquiry）与企业现金持有水平（CashHolding）之间存在显著的负向相关关系。初步验证了假设H1b，即年报问询函降低了企业现金持有水平。
表3 相关性分析
（三）分组差异性检验
表4报告了收函企业和未收函企业分组对现金持有水平进行的均值和中位数的检验结果。结果显示，与未收函企业（Inquiry=0）相比，收函企业（Inquiry=1）的现金持有水平（CashHolding）更低，平均值差异为0.045，中位数差异为0.033，且二者均在1%的水平上显著，可见研究监管问询对企业现金持有水平的影响具有一定的必要性，同时分组差异性检验的结果也初步证实了本文的假设H1b，即年报问询函降低了企业现金持有水平。
表4 分组差异性检验结果
（四）回归结果分析
表5报告了年报问询函与企业现金持有水平的回归结果。第（1）列中，只控制行业、年度时，年报问询函(Inquiry)估计系数为-0.073，在1%的水平上显著。第（2）列中，在控制其他影响因素后，年报问询函(Inquiry)估计系数为-0.027，仍然在1%的水平上显著。回归结果表明，年报问询函显著降低了企业现金持有水平。与没有收函的企业相比，收到年报问询函企业的现金持有水平会下降2.7%。以平均规模为49.37亿的样本企业为例，监管问询会减少其现金持有量1.33亿元。这得益于监管问询能对管理层或者大股东的私利侵占行为起到约束作用，缓解企业面临的委托代理问题，企业的现金持有量减少，由此可见竞争性假设中的H1b得证。
表5 年报问询函与现金持有水平的回归结果
（一）替换主要变量
1.替换被解释变量。本文以三种方式替换现金持有水平（CashHolding）进行稳健性检验。（1）参考Chen等（2019）、刘井建等（2 0 1 8）、熊凌云等（2020）用企业现金及现金等价物占总资产的比值替换被解释变量（CashHolding1）。（2）考虑到现金持有水平较低的企业可能更容易收到年报问询函这一隐含的互为因果的内生性问题，本文采用滞后一期解释变量与控制变量的方法，再次检验监管问询对企业现金持有水平的影响。（3）为避免企业自身经营发展状况对研究结论的影响，本文进一步研究了在扣除企业正常经营过程中所需的现金资产之后，监管问询是否对企业超额现金持有具有治理效果。超额现金持有水平目前常用两种度量方法，其一，借鉴张会丽和吴有红（2012）、罗进辉等（2018）的研究，用公司实际持有的现金水平与年度行业均值的差额表示企业的超额现金持有水平（ExCashHolding1）；
其二，参照Opler等（1999）、杨兴全等（2010）、贾婧等（2018）的做法，以企业现金持有量影响因素的模型（2）计算超额现金持有水平（ExCashHolding2）。
本文根据模型(2)的残差项估计企业超额现金持有水平(ExCashHolding2)。其中，Cash为现金持有水平，用期末货币资金和交易性金融资产之和表示；
A为期末总资产；
Ocf为经营活动产生的现金流量净额。其余变量与表1定义一致。
回归结果显示，年报问询函（I n q u i r y）和超额现金持有水平（E x C a s h H o l d i n g 1、ExCashHolding2）的回归系数均显著为负，假设H1b在超额现金持有角度亦得到支持。
2.替换解释变量。本文借鉴彭雯等（2019）的研究，将解释变量年报问询函（Inquiry）替换为年报问询函问询次数（Inquiry_Num），即用公司当年收到年报问询函总次数加1取对数值表示，进而检验年报问询函问询强度对企业现金持有水平的影响。实证结果显示，年报问询函问询次数（Inquiry_Num）与现金持有水平（CashHolding）显著负相关，进一步验证了H1b。
（二）基于PSM的检验
本文以收函公司为处理组，通过倾向得分匹配（PSM）的方法缓解样本选择问题，选取了一系列影响公司是否收函的变量在0.0 5卡尺内进行最近邻匹配。参照陈运森等（2019）的做法，本文选取了以下变量作为影响企业是否收函的协变量：公司市值的自然对数（Mvalue）、账面市值比（Mb）、成长能力（Growth）、上市年限（Age）、内控缺陷（Icweak）、是否为四大审计（Big4）、是否亏损（Loss）、是否发生会计师事务所变更（Ischangefirm）、是否发生财务重述（Restate）以及行业固定效应（Industry）和年份固定效应（Year）。回归结果显示，控制了配对样本的特征差异后，假设H1b依然成立，即年报问询函降低企业现金持有水平。
（三）基于PSM-DID的检验
为了更好地解决因互为因果导致的内生性问题，本文基于PSM配对样本构建了双重差分（Difference-in-Difference，DID）模型，进一步检验年报问询函对企业现金持有水平的影响。借鉴何卓静等（2022）的做法，模型（3）构建如下：
其中，Treat为收函公司，若样本期间内公司收到过年报问询函取值为1，否则为0；
Post为收函年份，样本期间内公司首次收到年报问询函及以后年份取值为1，否则为0；
其余变量定义同模型（1）。PSM-DID回归结果显示，年报问询函能显著降低企业现金持有水平，为前文的结论提供了进一步证据。
从前文实证结果中本文发现，监管问询能显著降低企业现金持有水平。本文进一步探讨企业外部治理环境的影响，该治理效应如何影响企业的现金持有价值。
（一）外部治理环境对监管问询治理作用的影响
本文分别从审计师、证券分析师的视角，探讨不同外部治理环境下，监管问询是否会对企业现金持有水平产生差异化影响。有研究表明审计师可以对控股股东与管理层的利益侵占行为起到监督与抑制作用（王艳艳等，2006；
谢盛纹，2011）。经“四大”审计的企业，其审计质量相对较高（漆江娜等，2004；
李青原和周汝卓，2016），能更有效地约束企业机会主义行为，进而提高公司治理水平（王艳艳等，2006）。证券分析师作为信息中介，其凭借自身的专业优势进行信息搜集、处理和分析，在资本市场中扮演着非常重要的角色（Jensen和Meckling，1976）。已有研究发现，分析师在制造私有信息时，能够发现经理人的不当行为（Healy和Palepu，2001），而且也能有效抑制大股东的“攫取”行为（夏范社和何德旭，2021），降低第二类代理成本（严若森和叶云龙，2017），进而改善公司治理环境。
由此可见，审计师和证券分析师在资本市场上担当着制约大股东与管理层自利行为、改善公司治理水平的重要角色。从这个角度来说，当外部审计、证券分析师等外部治理机制较弱时，监管问询作为一种外部治理补偿机制的需求就更大。因此，本文预期监管问询对企业持现水平的治理效果在审计质量较低、分析师跟踪人数较少的上市公司中更加显著。
本文借鉴郑国坚等（2013）的做法，用年度报表是否经“四大”审计来衡量审计质量（Big4），若公司年度财务报表经“四大”审计时，Big4取值为1，否则为0；
本文参考何慧华和方军雄（2021）的做法，变量High_Ana以分析师跟踪人数的中位数分组，为0/1虚拟变量。表6报告了不同外部治理环境下，监管问询对企业现金持有水平的回归结果。
表6 外部治理环境对监管问询治理作用的影响
表6第（1）、（2）两列列示了不同审计质量下的分样本回归结果，第（1）列是经“四大”审计的子样本回归，年报问询函的回归系数为-0.032，在统计意义上不显著；
第（2）列是非“四大”审计的子样本回归，年报问询函的回归系数为-0.027，在1%的水平上显著为负。第（3）、（4）两列报告了不同分析师跟踪人数下的分样本回归结果，第（3）列是分析师跟踪人数高于年度行业中位数的子样本回归，年报问询函的回归系数为-0.011，在统计意义上不显著；
第（4）列是分析师跟踪人数低于年度行业中位数的子样本回归，年报问询函的回归系数为-0.013，在5%的水平上显著为负。结果表明年报问询函对降低企业现金持有水平的效果在非“四大”审计、分析师跟踪人数较少的样本公司中更显著。这说明以审计师和证券分析师为代表的外部治理机制与监管问询之间存在替代效应。在公司外部治理环境相对较差时，监管问询发挥了更大的监督作用。
（二）监管问询对现金持有价值的影响
前文的实证结果及稳健性检验都表明监管问询能够显著降低企业的现金持有水平，那么其是否也会影响企业的现金持有价值？鉴于此，本文参考Fama和French（1998、杨兴全和张照南（2008）等的研究，构建模型（4）对此做出进一步探讨：
其中，Mv代表上市公司的市场价值，等于期末流通股、非流通股与负债的市场价值之和。流通股、非流通股与负债的市场价值分别以股票市价、非流通股股数与每股净资产之积、负债的账面价值表示。主要解释变量Cash×Inquiry为企业现金持有水平（Cash）和年报问询函（Inquiry）的交乘项。现金持有水平（Cash）以企业货币资金与交易性金融资产之和表示。Nca为非现金资产，以总资产与现金及现金等价物的差额表示；
I为利息费用，本文以财务费用替代；
D为分配的现金股利；
Capex为资本性支出，即购买固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产以及其他长期资产收回的现金净额的差额。为控制变量的异方差性，本文对上述变量均除以期末总资产予以标准化。此外，X是变量X在第t期的数值；
ΔX是变量X第t期与第t-1期的差额；
ΔX是变量X第t+1期与第t期的差额。
表7报告了监管问询对现金持有价值的影响。从回归结果可以看出，交乘项Cash×Inquiry的系数为0.572，在1%的水平上显著为正，说明监管问询通过改善公司治理结构而优化现金持有水平的同时，也提高了现金的持有价值。
表7 监管问询对现金持有价值的影响
本文实证检验了监管问询对企业现金持有水平的影响发现，监管问询能显著降低企业现金持有水平。为了更好地解决内生性问题，本文还进行多种稳健性检验包括替换主要变量、构建PSM配对样本、PSM-DID模型，研究结论依然成立。这表明，监管问询确实能有效制约管理层和大股东的机会主义行为，弱化企业现金持有的代理动机，进而降低企业持现水平，发挥监管作用。进一步研究发现，外部治理环境对问询函的监管效果有显著影响，非四大审计、较少分析师跟踪人数的收函企业其现金持有水平更低，表明监管问询具有监管效果。且监管问询可以作为一种外部治理补偿机制，发挥治理效应。此外，研究结果还发现，监管问询在降低企业现金持有水平的同时，能显著提升其现金持有价值。本文的研究结论为监管问询发挥外部治理作用提供了基于现金持有水平的新视角，丰富了以年报问询函为代表的交易所一线监管的有效性研究，并且补充了企业现金持有水平的监管动因研究。
基于上述分析和结论，本文得到如下政策启示：（1）一线监管主体应继续深化监管问询制度，并积极探索新型资本市场监管方式。监管问询的治理作用能有效降低代理动机下企业的持现水平，并提高现金持有价值。问询函制度值得深化，并拓展其他新型监管方式，如引入第三方非盈利组织监管体制等，进而丰富与上市公司的沟通渠道、促进资本市场的持续有效运行。（2）监管问询可以配合其他外部监管力量，相互补充、共同发挥协同治理效果。监管问询是对当下以审计师、证券分析师等资本市场中介机构为代表的外部治理机制的有效补充，是对投资者保护机制的进一步完善。各监管主体应当相互配合、协同行动，共同改善上市公司内外部治理环境、促进资本市场的可持续发展。
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