李自勇，方永胜
(1.安徽工程大学 数理与金融学院，安徽 芜湖 241000；
2.安徽工程大学 审计处，安徽 芜湖 241000)
创新能力是引导和促进发展的第一动力,是构建现代市场经济制度体系的重要战略性支撑。如何精准有效地优化和改善企业科研创新的工作条件、提升科研创新的工作效率,已经逐渐成为我国在落实科研创新驱动战略、促进创新型国家建设中亟待解决的重大关键性问题。
高端装备企业主导着我国高新技术产业的发展,它具有技术壁垒高、研发经费投入大、行业地位高、盈利能力强、发展强劲等优势和特征,不但是贯彻实施我国创新驱动战略的有力载体,更是推动我国实现经济高质量发展的重要驱动力。高端装备企业发展的动力在于创新,企业创新能力的高低,不仅关乎企业未来自身的发展前途,对提升我国整体创新发展能力也非常重要。
高端装备企业创新需要大量的资金支持,仅靠企业内部资金难以维持企业的创新发展,因此企业需要构建合适的融资结构来缓解融资难题,为创新发展提供资金保障。鉴于高端装备企业创新的风险大、周期长、投入巨大等特征,有必要系统地研究特定金融市场条件下形成的融资结构与高端装备企业创新效率之间的关系。
(一)创新能力的测度
在研究企业创新绩效的文献中,王卫星等以企业的研究开发人员比重、研究开发经费投入比重、当年专利申请数以及技术型无形资产指数为指标,运用数据包络法(DEA)测算民营企业的创新效率。湛泳等以投入研究开发经费、投入研究人员和生产专利数为指标,运用随机前沿函数法(SFA)测算我国军工上市企业的创新效率。徐明霞以企业单位研发投入的专利授权产出测算企业的创新效率,并且将企业技术人员的数量也加以考虑。乐菲等用企业单位营业收入申请专利的数量来衡量企业当年的创新效率。王晓燕等设定企业当年申请专利的数量和企业当年和前一年研发支出的总和比率、企业当年的研发支出和当年销售收入比例两个指标综合测定企业的创新效率。
(二)内源性融资对企业创新效率的影响
Grabowski通过实证研究发现，在药物、化学制品等行业中,创新活动的资金来源为内源性资金。Bloch在研究丹麦企业时发现，内源性融资对企业研发投资至关重要。Brown等认为，相比其他融资方式，内源性融资更有利于提升企业创新效率，企业在筹集R&D经费时一般会优先选择内源性融资。张丽认为，由于信息不对称因素的存在，企业首先会考虑用其内部资金开展创新活动,并且内部资金越充足，创新投入就越多。总的来说,内源性融资具有成本低等优势,并且可以不以公开企业专利技术等相关信息为条件换取资金支持,所以能够有效避免在创新过程中的专利泄露风险,企业创新活动不会受到来自资金所有者的合同限制性条款干预,因而更有利于提升创新效率。
基于此,提出假设1:内源性融资对高端装备企业的创新效率具有促进作用。
(三)债务融资对企业创新效率的影响
Robichek等提出的权衡理论认为，企业会对负债利弊进行权衡进而来决定资本结构。由于负债具有税盾作用,增加企业利润,同时负债也会对企业形成还本付息压力,一定程度上约束了管理者和企业的行为,减少了低效或非盈利的投资项目,所以债务融资会促进企业的创新。Stulz等强调银行在技术创新中的作用,认为由于银行可以对技术创新项目的进程进行实时监控,并且具有信息收集处理优势,能够识别成功率较高的创新项目,因此可以持续并精准地为企业创新研发提供资金。杜琰琰等以新产品销售率和发明专利数为指标衡量企业的创新绩效,通过实证发现,债务融资对科技型中小企业的创新绩效具有明显的促进作用。李冲等运用SGMM模型对公司创新投入、产出与融资结构进行研究,认为企业的债务融资能促进公司创新的增加。王卫星等运用DEA模型对创业板民营企业进行研究,认为债务融资对创业板民营企业的创新效率具有显著促进作用。总的来说，通过债务融资筹集R&D经费，出于保护债权人的需要，对企业的财务状况和现金流有严格的要求，资金的限制性条款较多。企业在选择研发项目上会更加趋于谨慎，对研发活动的风险控制更加严格,从而会提高R&D经费使用效率和企业创新效率。
基于此,提出假设2:债务融资对高端装备企业的创新效率具有促进作用。
(四)股权融资对企业创新效率的影响
胡彦斌和钟田丽运用因子分析法，对我国创业板上市公司进行实证研究,认为股权融资能显著促进企业的技术创新能力,并且技术创新能力较高的企业又能反过来正向提升企业的融资能力,这使得企业的研发创新又有足够的资金支持。李汇东等认为，由于股权融资无需提供足额有形资产进行担保，并且不需要提供稳定持续的现金流进行还本付息，从而可以减轻财务压力，将现金流用于对稳定资金需求更大的创新活动，因此，股权融资有利于企业维持创新投资。王卫星等认为，相比债权投资,股权投资家更关注企业的成长性，有利于提高企业的创新绩效。任海云通过对A股制造业上市公司进行研究，认为股权融资有利于股权分散，从而形成股权制衡，有利于企业内部的相互监督，最终促进企业创新投入。与此类似,徐双燕认为，国有企业可以利用股权融资引进外部股东，使国有股权和中小股东权益共存，因此而改善公司治理和管理结构，增强企业创新发展活力，从而得出股权融资有助于提升企业创新效率的结论。总的来说，来自股东的资金没有还本付息的压力，是长期和稳定的研发资金来源。此外，股权融资有利于改善企业财务状况，有利于提升公司治理水平，稳定的股东更加有创新意愿。
因此,提出假设3:股权融资对高端装备企业的创新效率具有促进作用。
综上，现有文献大多通过研究企业的创新效率来衡量企业的创新能力,在创新效率的计量上运用的指标也不尽相同。在研究融资结构对企业创新效率影响方面，现有研究大多以整体上市公司、国有企业、民营企业作为研究对象，以行业作为研究对象的很少，而专门针对高端装备这一细分领域进行企业创新效率的研究则更少。高端装备企业R&D经费投入大、研发周期长，创新活动具有很大的不确定性，其创新效率对提升我国整体创新发展能力非常重要，对其加以研究具有理论和实践意义。
根据申银万国行业分类标准,参考中证高端装备制造指数和国元证券高端装备板块的样本股列表，结合企业研发有关数据披露的实际情况，抽取沪深A股市场高端装备板块上市公司2007—2017年相关数据作为研究样本。为避免异常数据干扰研究结果，剔除第一年上市和ST、ST＊类上市公司的数据样本，并去除数据缺失或异常的样本数据。为避免极大和极小等极端值对研究结果的影响，对自变量进行1%位数的Winsorze处理，最终确定有效样本数587个。数据全部来自CSMAR数据库，数据处理和分析软件分别为Excel2016、SPSS20.0。
选取企业创新的效率(IE)为被解释变量。企业创新活动是个长期的过程，具有累积效应,企业当年的创新产出可能不仅仅是企业当年创新投入的结果。因此，用企业当年申请专利的个数与企业当年及上一年度研究开发费用总和的比率(IE)测定企业创新效率。由于该指标的绝对值较小,为便于研究分析,对企业创新效率(IE)进行扩大10处理。
选取内源性融资(Interior)、债务融资(Debt)和股权融资(Equity)作为解释变量。三个解释变量均参照已有研究的普遍做法对其进行计量。其中,指标值均用本年度对上一年的增加额来测定，增加额为负数时，计为0。
影响企业创新效率的因素很多，除了R&D资金投入，企业文化、人力资源、企业规模、股权结构等都会对创新效率产生一定的影响。参考本领域现有文献的做法, 根据对创新效率影响程度的大小，选取企业规模(Size)、成立年限(Age)、股权集中度(Topshare)、董事会规模(Bosize)作为控制变量。具体变量定义如表1。
表1 变量名称及定义
为检验假设1—假设3的正确性，构建四个多元回归模型。模型1、模型2和模型3分别是内源性融资(Interior)、债务融资(Debt)和股权融资(Equity)模型。为研究不同融资方式对创新效率的影响程度大小，模型4将上述三种融资方式放置在同一回归模型中。式中t表示时间，α
表示常数项，ξ
为误差项。模型1：
IE
=α
+α
Interior
+α
Size
+α
Age
+α
Topshare
+α
Bosize
+ξ
模型2：
IE
=α
+α
Debt
+α
Size
+α
Age
+α
Topshare
+α
Bosize
+ξ
模型3：
IE
=α
+α
Equity
+α
Size
+α
Age
+α
Topshare
+α
Bosize
+ξ
模型4：
IE
=α
+α
Interior
+α
Debt
+α
Equity
+α
Size
+α
Age
+α
Topshare
+α
Bosize
+ξ
(一)高端装备企业创新效率与融资结构等基本特征描述
首先对高端装备板块的上市公司的创新效率(IE)等所有变量进行描述性统计分析，所得结果如表2所示。
表2 全样本描述性统计
由描述性统计可以看出，目前我国高端装备上市公司的创新效率均值为4.294 231，说明我国高端装备上市公司的创新效率偏低，创新能力有待进一步加强；
创新效率的极小值为0.060 2，极大值为41.848 9，是极小值的约695倍，表明我国高端装备企业在创新方面存在巨大差异，行业内一些企业创新能力较强，一些企业创新效率低下，创新能力较为不足。内源性融资的均值为0.030 229，低于债务融资和股权融资的均值，说明我国高端装备上市企业自身内部资金积累程度不高，一定程度反映了我国高端装备企业存在盈利性不高的现象。债务融资和股权融资的均值分别为0.088 926和0.047 480，均大于内源性融资的均值，说明我国高端装备企业目前更侧重于外源性融资。从数据上看，债务融资的IE均值几乎是股权融资IE均值的两倍，表明在融资渠道的选择上，作为债务融资的外源性融资更受我国高端装备企业的青睐，国家应进一步加大对企业股权融资的支持。控制变量中，标准差最大的为股权集中度，为15.276 764 5，最小的为企业规模，为1.396 584 9，表明我国高端装备企业在企业规模、股权集中度、企业IPO年限、董事会规模等自身特征与治理水平方面存在较大差异。
(二)相关性分析
从表3相关性分析的Pearson相关系数矩阵可以看出,我国高端装备企业的内源性融资、债务融资、股权融资与创新效率均表现出正相关，控制变量中的股权集中度、成立年限也与创新效率表现出正相关，但企业规模、董事会规模则与创新效率则表现出负相关。从相关系数上来看，三个解释变量之间也都不存在显著的相关性,这表明选择的解释变量是合理稳健的。
表3 相关性分析
(三)回归结果分析
从表4可以看出，模型1的内源性融资系数明显高于零，表明内源性融资正向影响我国高端装备企业的创新效率。回归结果表明，每增加一个单位的内源性融资，企业的创新效率可增加13.733 2个单位，假设1得到验证。作为高端装备企业，其来源于内源性融资占所有融资比例越大，创新效率就会越高。因此，我国高端装备企业要不断提高经营效率，增加自有资金积累，为企业创新活动提供足够的现金流。模型2中的债务融资系数明显高于零，表明债务融资正向影响我国高端装备企业的创新效率。回归结果表明，债务融资每增加一个单位，企业的创新效率就可以增加5.099 3个单位，假设2得到验证。债务融资是我国高端装备企业的重要融资渠道，但债务融资规模过大会恶化财务状况，加大财务风险，企业要适当控制债务融资的规模。此外，债务融资需要及时归还本金和利息，在一定程度上会激励企业加快研发进度，进而提高企业整体创新效率。模型3的股权融资系数明显大于零，表明股权融资正向影响我国高端装备企业的创新效率。回归结果表明，股权融资每增加一个单位，企业的创新效率可增加5.632 1个单位，假设3得到验证。随着股权融资比率的提高，企业用于研究开发活动的自由现金流也会随之增加，从而提高企业创新积极性和创新活力，促进企业整体创新效率提升。模型4将三种融资方式纳入同一模型中进行分析，发现三种融资方式的系数显著大于零，与三个模型的各自检验结果一致，说明三种融资模式均能对我国高端装备企业的创新效率产生正向促进作用。从数据上看，内源性融资的回归系数最大，为8.847 1，其次是股权融资，为4.093 6，最小的是债务融资，为3.370 3。这表明目前我国高端装备企业对使用企业自身累积的资金进行创新研发的效率较高。随着我国资本市场的逐步完善，股权融资作为一种重要的外源性融资也逐步正向促进我国高端装备企业的创新效率。从外部融资渠道来看，与股权融资相比，债务融资目前是我国企业最主要的外部融资方式，需要企业有较强的风险意识，及时归还本金和利息，并维持稳定的现金流来支撑筹资活动、投资活动和经营活动，企业面临的财务压力较大。因此其对我国高端装备企业创新效率的正向促进作用不如内源性融资和股权融资明显。
表4 相关回归结果
(四)稳健性检验
为验证研究模型的稳定性，对选定变量之间是否存在多个共线性特征进行检验。检验方式为分散膨胀因子法(VIF)，检查结果见表5。检验结果显示,变量的VIF值均在1.080～1.239区间内，即全部小于10，表明所选择各变量之间不存在明显的多重共线性特征，所构建的模型比较稳定可靠。
表5 VIF检验结果
企业的创新活动需要内外部资金的支撑和保障。稳定和充足的现金流对企业开展持续的创新研发活动至关重要。对于研发投入大、创新周期长的高端装备企业尤其如此。因此以我国高端装备上市公司2007—2017年数据为样本,研究不同融资结构对企业创新效率的影响。实证结果表明，三种不同的融资结构都能正向影响我国高端装备企业的创新效率，其中内源性融资影响作用最为明显，其次是股权融资，最后是债务融资。
基于以上研究结论,提出以下建议:
第一，我国高端装备企业应努力提高自身经营管理水平，不断提高盈利能力，增强经营活动产生现金流的能力，扩大留存收益，增加资金积累。企业盈利能力越强，资金储备越多，内源性融资资金流就更加充足，一方面为企业创新活动提供资金保障，另一方面也可以为企业提高外源性融资的吸引力,有利于企业进行股权融资和债务融资,进而助力企业的创新发展。
第二，继续加大财政对高端装备企业研发资金的支持力度。政府可以通过制定更为精准优惠的税收政策等为高端装备企业进一步减轻税收负担,或者进一步加强对中小型高端装备企业的财政补贴力度,从而让我国高端装备企业拥有更为充足的资金进行创新研发活动。
第三，加快金融体制改革进程，为高端装备企业股权融资提供便利。推进IPO注册制的改革，进一步降低企业上市的门槛，为企业扩大股权融资提供政策引导，同时完善多层次资本市场体系，增强投资者和融资者参与资本市场的活跃度。从而吸引更多社会资本。同时国家也可以互联网平台为依托，探索新型融资模式，如股权众筹等，为我国高端装备企业提供更多的股权融资渠道，筹集更多稳定长期的研发资金，最终推动我国高端装备企业创新效率的提升。