薛 未，曹可强
(上海体育学院 经济管理学院，上海 200438)
激发体育企业活力是培育体育产业成为经济发展新动能的核心内容，现阶段体育产业高质量发展的任务目标对体育企业增强创新实力提出了明确要求。«体育强国建设纲要»指出，需“引导企业加大自主研发和科技成果转化力度，开发科技含量高、拥有自主知识产权的产品”[1]。同时，完善金融要素供给是推动体育企业创新发展的内生动力。习近平总书记指出:“金融是现代经济的血液。血脉通，增长才有力。”[2]国家体育总局印发的«“十四五”体育发展规划»也提出，当前我国“体育创新能力尚不适应高质量发展要求”，亟需发挥科技、资本等核心要素在体育产业创新发展中的重要作用，通过“创新金融服务方式，更好地支持体育实体经济发展”[3]。出于对研发资金的规模化需求，体育企业创新与金融市场发展水平和金融服务供给能力密切相关[4]。
近年来，伴随体育产业政策风口的“热钱”泡沫逐渐消散，在与其他成熟行业企业的金融资源竞争中，高风险、慢回报的体育企业并不占优势，面临金融支持滞后和资本要素瓶颈。略显疲软的金融资本与高速增长的创新需求形成鲜明对比，结构失衡与期限错配问题突出[5]，缺乏长线资金的稳健供给已成为制约我国体育企业创新的突出问题。甄别符合现阶段体育企业创新投资特征的融资方式，探究体育金融体系供给质效的优化路径具有重要的理论与现实意义。梳理文献后发现，不同性质资本对企业创新的作用存在明显异质性[6－8]，但不同融资方式孰优孰劣仍存在争议。并且，涉及金融发展与体育企业创新的相关研究较少，尤其缺乏定量研究。
鉴于此，本研究从公司金融角度切入，试图探究异质性资本与体育企业创新投入的内在逻辑关系，并以具有代表性的2015—2020年沪深A 股和新三板体育企业为样本，实证检验内源、债务和股权融资对体育企业创新投入的支持效果，明晰不同融资方式背后的影响机制，并进一步探究体育企业创新融资环境的优化路径，为剖析体育企业创新影响因素提供新的视角，为构建适用于体育产业高质量发展的体育金融体系提供参考。
体育企业融资方式主要可被分为内源融资、债务融资与股权融资，不同资金来源背后是相关利益主体的风险权衡与利益博弈。融资是资金供给方与需求方的双向选择，交易达成的前提在于理性投资人与体育企业自身均能从同一创新项目中获得预期回报。
1.1 内源融资与创新投入
内源融资来自体育企业内部经营利润所形成的储蓄资金，涵盖分发股利后用于“再投资”的留存收益以及用于重置投资的固定资产折旧。内部资金在融资成本与使用灵活性上具有独特优势，健康稳定的内源融资是体育企业开展长期创新活动的重要储备资源。相关实证研究表明:内源融资适用于创新投资[9－10]。
我国体育企业总体构成中以中小微企业居多，此类企业的控股股东多为创始人，注重企业长远发展，愿意将内部资金投入战略性创新投资，利用高质量研发产出建立“护城河”，而非仅仅专注于短期回报。内部资金使用不涉及股权稀释和控制权变动，能够有效保护现有股东的创新收益索取权。同时，使用内部回流资金在一定程度上能为体育企业避免市场摩擦与融资约束，通过降低交易成本提高创新项目预期回报。由于外部投资者难以对体育企业实施准确价值评估，非对称信息与风险溢价抬高外部融资成本，体育企业创新项目依靠内源融资时的估值普遍高于外源融资[11]。此外，体育产业各细分行业中拥有“垄断”地位的大型企业较少，市场竞争激烈。由于研发信息具有知识外溢性，外源融资连带的信息披露要求可能引致竞争者“搭便车”行为，损害体育企业创新项目的增值变现能力。内源融资能够发挥保护创新过程信息和提高创新产出价值的潜在功能，有利于增强体育企业创新投资意愿。基于此，提出以下假设:
H1:内源融资与体育企业创新投入呈正相关。
1.2 债务融资与创新投入
债务融资以举债的方式展开，体育企业承担在未来清偿借入资金的义务。具体而言，体育企业债务种类主要有约定按期还本付息的银行借款与企业债券、上下游供应链企业间因延期付款或预收货款所形成的“无息”商业信用、存于递延收益账户的预发政府补助以及其他应付款。数据显示，我国体育企业债务结构中流动负债比例超过90%，银行借款占比约为商业信用的一半，且银行借款构成中短期借款高达85%(表1)，总体呈现出资产负债率较低、以短期债务为主的特征，存在明显的债务融资约束。
表1 样本体育企业债务指标Table 1 Debt indicators of sample sports enterprises%
权衡理论(Trade-off Theory)指出，企业在进行举债决策时需要充分考虑负债带来的破产风险与危机成本。为避免埋下财务隐患或因流动性风险招致额外融资费用，潜在财务困境成本要求企业优先将资金用于偿债的强制性契约任务。由于持有期短、偿付任务重，体育企业拥有的“短债”难以支持长周期创新投资，现有债务结构与研发活动期限存在错配。通常情况下，凭借商业信用所获债务资金以及偿还期在一年以内的短期银行借款，用途仅为维持体育企业日常经营所需的短期资金周转，极少涉及高风险研发投入。以往实证研究结果也表明:短期债务对企业创新投入的影响显著为负[12－13]。此外，体育企业创新项目难以获得银行等债权人青睐的重要原因还在于，作为企业日常经营的“局外人”，债权人的创新信息劣势明显，研发失败率高的特征使创新资金使用效率极具迷惑性，存在事后道德风险。基于此，提出假设:
H2:债务融资与体育企业创新投入呈负相关。
1.3 股权融资与创新投入
股权融资是指体育企业通过出让部分所有权进行融资。多项实证研究表明，股权融资正向影响企业创新投入[14－15]。近年来，纪源资本、红杉资本等知名风险投资机构纷纷布局体育赛道，为构建体育企业创新创业生态提供重要资金支持。服务于“双创”中小企业的新三板市场也是体育企业重要的融资平台，目前涵盖十余家高新技术体育企业。
容忍失败是培育创新的重要前提，抗风险能力较强的股权资本是体育企业创新的有力推手:1)股权资金具有永续资本的属性，能够满足创新等探索性投资的期限需要，同时股利分红的软性回报要求为研发活动留出试错空间[16]。2)股权资金依据风险定价，创新活动相应吸引高风险偏好投资者。由于创新产出利润化后能够依据股份“换取”报酬，持股股东重视体育企业成长性和长期价值。3)马科维茨的投资组合理论表明，单个企业创新活动的不确定性属于非系统性风险，合理持有多元化投资组合能够分散此类特定风险。对于体育企业，使用“别人的钱”也可有效转移部分研发风险。4)体育服务企业和处于成长期的体育制造企业普遍具有轻资产特征，无需抵押物的股权融资能够更好地与之匹配。基于此，提出假设:
H3:股权融资与体育企业创新投入呈正相关。
2.1 样本选择与数据来源
2014年10月国务院“46 号文”发布后，我国体育企业数量明显增多，本文选取2015—2020年沪深A 股及新三板体育企业为研究样本，变量数据来自于经手工整理的公司年报，所有年报下载自巨潮资讯网。研究样本经过以下3 轮筛选后获得:1)企业的主营业务属于«国家体育产业统计分类(2019)»所界定的体育产业活动范畴；
2)属于体育产业范畴的业务收入占主营业务收入的50%以上；
3)剔除被ST 处理、退市或终止挂牌的企业、无法正常披露年报的企业以及数据缺失或异常取值的样本。最终得到56 家体育企业，共256 个样本，其中沪深A 股企业18 家，新三板企业38 家。为消除极端值或异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。
2.2 模型设定
为考察融资方式对体育企业创新投入的影响，本文构建如下实证模型对研究假设进行检验，并采用普通最小二乘法对模型进行估计:
其中:i和t分别表示体育企业与年份；
RDi，t为被解释变量创新投入；
Xi，t指代核心解释变量内源融资、债务融资与股权融资；
Controli，t表示影响创新投入的一系列控制变量；
Year 表示年份虚拟变量用于控制宏观因素影响；
Industry 表示行业虚拟变量用于控制行业因素影响；
εi，t表示随机扰动项。
2.3 变量选取
2.3.1 被解释变量 考虑到研发投入总量在不同资产规模的企业之间缺乏可比性，现有文献通常采用研发强度作为企业创新投入的衡量指标。国家统计局、科学技术部和财政部联合印发的«2019年全国科技经费投入统计公报»显示，国际上用研发(R＆D)活动的规模和强度指标反映一国的科技实力和核心竞争力。依据«高新技术企业认定管理办法»，我国也将研发强度作为评定高新技术企业的重要指标。因此，本文使用研发强度，即研发投入与营业收入的比值，作为创新投入的代理变量。
2.3.2 核心解释变量 本文参考钱燕等[17]的做法，以盈余公积、未分配利润以及累计折旧之和与总资产的比重作为内源融资的代理变量。资产负债率是评价企业负债水平的综合指标，主要用于反映债务资本在总资本中的比例。本文借鉴李冲等[18]的做法，以总负债与总资产的比值作为债务融资的衡量指标。由于样本体育企业在2015—2020年内股权融资次数较少，本文参考李汇东等[19]的做法，使用股本与资本公积变动额与总资产的比值作为股权融资的衡量指标，目的在于将样本体育企业首次公开募股当年的股权变动数据纳入分析，以增加样本信息量。
2.3.3 控制变量 为控制其他可能影响体育企业创新投入的一系列因素，本文在回归分析时还引入了以下控制变量:1)不同年龄和规模的体育企业在发展战略和筹资能力等方面差异明显，创新投入需求与水平也存在一定差别，因此本文将对体育企业规模和企业年龄等特征变量进行控制[20－21]。2)经营业绩与财务表现是体育企业内部“造血”与外部“吸金”能力的重要依据。与账面资金相比，真实的现金流量直接影响可用于体育企业创新的资金总量；
营业收入增长所带来的利润回报是内源融资的根本来源；
资产担保价值是体育企业获取信贷资源的重要保障，二者间接影响体育企业创新投入。因此本文控制的财务变量包括现金流量、成长性和资产担保价值[22－24]。3)创新投资属于高管日常决策的重要组成部分，由于代理问题的存在，公司治理情况直接影响高管创新意愿，进而影响体育企业创新投资频率与规模。本文控制的公司治理变量为第一大股东持股比例[25]。为降低宏观环境和所属行业的影响，进一步设置年份和行业虚拟变量。
2.4 描述性统计
变量定义与描述性统计如表2 所示:1)所有体育企业创新投入均值为3.79，表明我国体育产业正处于创新活跃期，但依据标准差和最大值数据可知，创新投入水平在不同体育企业间存在显著差异。2)债务融资均值为38.03、最小值为1.25，显示出体育企业普遍面临债务融资约束。3)内源融资最小值为－172.07，均值为8.98，标准差为43.13。由此可知，目前我国体育企业盈利能力并不突出，仍有一定数量内源融资为负的样本，这些企业可能存在数年亏损或某些年份较大规模的亏损。
表2 变量定义与描述性统计Table 2 Definition of variables and descriptive statistics
3.1 基础回归
使用Stata16.0 软件对样本数据进行回归分析，同时使用聚类稳健标准误消除组内自相关影响，基础回归结果如表3 所示。
表3 基础回归结果Table 3 Results of basic regression
结果1:第(1)列与第(4)列结果显示，内源融资回归系数为正，均通过1%的显著性水平检验，表明内源融资增加有助于提升体育企业研发投入意愿，H1 得到验证。
结果2:如第(2)列与第(4)列所示，债务融资与体育企业创新投入呈负相关关系，回归系数均通过1%的显著性水平检验，证实H2，表明以流动负债为主的债务结构对体育企业创新投入存在不利影响。
结果3:第(3)列与第(4)列的估计结果表明，股权融资对体育企业研发强度的影响不显著。
3.2 稳健性检验
本文使用以下方法对基础回归结果进行稳健性检验:1)考虑到将融入资金用于研发可能存在时滞，借鉴于连超等[26]和王乾宇等[27]将核心解释变量滞后一期，结果如表4 所示；
2)考虑到新冠疫情的影响，参考薛海燕等[28]调整样本期为2015—2019年，结果如表5 所示。检验结果与上文回归结果基本保持一致，表明本研究的结论具有一定稳健性。
表4 稳健性检验1Table 4 Robustness test 1
表5 稳健性检验2Table 5 Robustness test 2
3.3 结果分析
3.3.1 内源融资:与体育企业创新投入匹配度高，但规模与稳定性受限 研究结果1 表明，内源融资正向影响体育企业创新投入。以往年份累积的经营利润留存是当前我国体育企业研发资金的重要来源，每单位留存收益与累计折旧的增加能带来研发强度的显著提升。内源融资与体育企业创新投入匹配度较高的根本原因是，此类资金产生于体育企业内部，不受偿还压力和融资成本的限制，在投资项目期限与用途上具有高度灵活性，能够满足体育企业创新活动回报周期长和失败概率高的风险特征。为充分发挥内源融资的积极作用，应鼓励体育企业逐步构建内部创新资金循环投资模式，不断提高内部资金使用效率。
但就个体企业而言，内部现金流在资金总量与平稳性方面均存在一定缺陷，容易对创新投资活动产生不利影响[29]。就现状来看，我国体育企业经营状况易受市场波动影响，难以保证长时段的持续盈利。由于盈余公积与未分配利润需要在某些年份用于弥补经营亏损，总体上我国体育企业留存收益规模受限、持续增长乏力，存在较高不稳定性。长此以往，依靠单一内源融资的发展模式难以支撑体育企业转型升级。构建可持续的体育企业研发投入机制需要拓宽体育企业创新资金池的流入通道，通过吸收外部资金:1)扩充可用于创新项目的备用资金总量，保障研发投入的规模性；
2)规避内部利润波动带来的资金链断裂风险，保障研发投入的持续性。
3.3.2 债务融资:与体育企业创新投入存在结构性错配 研究结果2 显示，债务融资对体育企业创新投入具有抑制作用，当债务融资规模不断增加时，体育企业研发投入呈明显下降趋势。这表明，债务融资不仅难以为体育企业创新活动提供资金支持，还存在一定程度的负面影响。出现这一现象的原因与我国体育企业自身债务结构密切相关。依据样本体育企业债务指标(表1)可知，我国体育企业具有以短期负债为主的结构性特征。短期负债给体育企业带来直接的流动性管理压力，出于财务风险的防范要求，还款期限在一年内的债务资金无法用于回报周期与预期收益均存在高度不确定性的创新项目。同时，短期内偿还债务或支付利息的现金流出需求，还可能占用原本计划用于研发的部分资金，对体育企业整体创新投入产生抑制作用。
当前体育企业债务结构并非源于企业决策者的主观选择，而是体育企业长期债务存在融资约束所导致的客观现象。现有金融模式背景下，体育企业的特殊属性使债权人对长期债权资产的未来现金流索取权无法获得充分保障，体育企业长期债务借款难的原因在于:1)体育企业经营业态多样、业务内容专业性强并且尚未形成可复制的盈利模式，缺乏体育背景的债权投资者难以凭借个人经验对体育企业发展前景作出准确判断；
2)体育企业普遍具有“轻资产”特征，可提供的抵押物价值往往难以满足债权人的要求。改善债务融资与体育企业创新投入之间的错配关系，应从增强金融机构对体育企业的风险识别能力以及创新金融机构风险管理手段出发，为体育企业引入与研发周期相匹配的长期债务提供解决办法。
3.3.3 股权融资:对体育企业创新投入的积极影响难以充分发挥 研究结果3 表明，股权融资对体育企业创新投入的影响不显著。主要原因在于:整体而言，我国体育企业的资本市场参与程度较低，首次公开募股后股权再融资机会不足，股票流动性也存在局限。目前我国仅有不到20 家体育企业登陆主板上市，大多数新三板挂牌体育企业与精选层和转板上市要求相比差距明显。依据2021年11月数据，所有38 家新三板挂牌体育企业中创新层体育企业仅有7 家(表6)，其余均属于基础层。新三板分层制度下，投资者门槛与股票交易规则限制使大多数隶属于基础层的体育企业股票流动性和活跃度不高，资金融通、价格发现等股权市场功能难以充分显现，股权投资者在支持体育企业创新方面的优势无法发挥。
表6 新三板创新层体育企业Table 6 Sports enterprises in the innovation layer of the NEEQ market
此外，主板市场管理规则与新三板升层标准偏重营业收入增长率、净资产收益率等短期财务指标，容易强化体育企业管理层短视动机，减少创新类长期投资。依据短视理论，上市或挂牌的体育企业面临信息披露和经营业绩压力，容易产生揠苗助长的反作用，制约创新投资。为充分发挥股权融资对体育企业创新投入的积极作用，需要从完善资本市场制度安排、营造鼓励创新的市场环境等方面着手，增强资本市场对体育企业创新的支持效率。
4.1 构建企业内部投入模式，发挥政府补助作用
1)构建企业内部投入模式。引导体育企业注重内部资金的累积，为潜在创新投资机会或下一阶段研发项目提前储备资金。在体育企业成长发展阶段有计划地留存经营利润用于研发活动，适度延后股利分红时间、降低股利支付频次，着眼于长期可持续发展，集中力量增强自身创新实力。积极构建体育企业内部创新资金循环投资模式，逐步降低对外部金融资源的依赖程度，掌握研发时机选择的主动权，充分实现自身资源禀赋的价值最大化。
2)发挥政府补助作用。现阶段，政府补助是体育企业补充创新资金与吸引社会资本的重要辅助手段。A 股上市公司金陵体育多次获得江苏省体育产业发展专项资金，为其研发活动提供重要资金支持。政府财政资金具有公共属性且规模有限，不宜“大包大揽”直接参与体育企业投资，而是应积极发挥信息中介与撬动资本的杠杆作用。利用补助资金为优质体育企业提供信用背书，助力金融资本与体育企业有效对接，增强投资者识别和筛选体育企业创新项目的能力，引导体育产业建立长效投资机制，培育体育企业创新发展生态。
4.2 加强金融基础设施建设，创新抵押担保手段
1)加强金融基础设施建设。在有关部门牵头下，尝试利用区块链、云计算等新型技术建立多方参与、内容全面、动态更新的全国性体育企业信用信息共享系统和综合性金融信息服务平台，为债权投资者提供充分的决策参考依据。推进金融机构数字化转型，开发以大数据为支撑的智能风控系统和智能合约产品，以体育企业为目标挖掘各类价值信息，不断完善体育企业授信评价指标、更新体育企业风险预测模型，提高商业银行等金融机构对体育企业长期投资风险的识别能力，鼓励其加大对体育企业的长期信贷投放力度。
2)创新抵押担保手段。针对体育企业传统抵押物不足的资产特点，积极推广存货、应收账款和知识产权等新型质押融资产品，丰富体育企业债务融资选择，提高金融机构服务体育企业的能力和水平。同时，充分发挥国家融资担保基金和各地政府性融资担保机构的作用，精准“滴灌”具有潜在发展前景但暂时面临融资困境的高成长性体育企业。增强此类体育企业信用价值，同时有效分担金融机构的投资风险，引导长期债务资金流向具有创新发展潜力的优质体育企业。
4.3 完善体育资本市场功能，营造创新发展环境
1)完善体育资本市场功能。推进多层次股权市场壮大发展，吸纳更多体育企业参与公开市场交易，并为各类体育企业搭建顺畅的转板上市通道。同时进一步加强市场化退出制度建设，高效发挥市场机制的资源配置功能，逐步形成公平公开的良性竞争环境。调整新三板市场交易规则，适度降低基础层与创新层的股票交易门槛与投资者准入标准，切实提升挂牌体育企业股票流动性和活跃度，充分发挥资本市场在信息生产、风险分散等方面的基础功能，凸显股权资金在支持体育企业创新方面的显著优势。
2)营造创新发展环境。健全适合创新型、成长型体育企业发展的制度安排，实施更具灵活性的资本市场评价标准。在经营业绩、公司治理等硬性评价指标之外，新增研发强度、营业收入增长性等成长性指标。针对不同业务特色与发展阶段的体育企业，设置多维度评价方式、制定个性化管理规则，以减轻管理者短期盈利压力，减少短视行为对体育企业创新的不利影响。鼓励体育企业以增强创新实力为发展目标，合理分配资金用于研发等长期投资活动，最大限度地释放体育企业创新活力。
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