文 · 国家电力投资集团有限公司 张宝珠 何召滨
电力企业是我国最主要的碳排放部门。其二氧化碳排放量约占全国二氧化碳排放总量的40%，是碳减排的重点领域。根据《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”时期的发电装机总容量计划达到约30亿千瓦，较“十三五”时期增长约36%；
非化石能源发电量比重计划由“十三五”时期的34%提升到约39%。而电力企业资产负债率偏高，2021年五大电力集团加权平均资产负债率达到约68.9%，剔除永续债后达到73.6%。电力企业发展面临两难：一方面，要加大投资，实现装机结构转型和总量增长；
另一方面，国资委要求工业央企资产负债率须控制在65%左右。
REITs，全称是Real Estate Investment Trusts，是指在证券交易所公开发行，将具有稳定收益的不动产资产转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。本文将从REITs政策背景、实践探索及产品特点等出发，探讨如何创新运用REITs产品助力电力企业解决当前高质量发展难题。
电力企业传统投资模式主要依赖债务融资，这与控制杠杆率、防范金融风险之间存在矛盾。此时，积极盘活存量基础设施资产，将释放的资金投资于“新基建”领域，是电力企业实现高质量发展的重要途径。
国家发展改革委于2021年发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”），为基础设施REITs的全面试点提供了具体政策框架。然而，由于公募REITs存在发行周期较长、完全符合发行条件的优质基础资产较少且交易结构被严格限定等特点，为满足基础设施行业多样化的融资需求，借鉴公募REITs架构设计的基础设施类REITs应运而生。2022年，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称“19号文”）提出：“积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。”这为基础设施类REITs被纳入国家层面盘活存量资产的政策工具箱，进一步扩容发行奠定了基调。
市场上还有立足于项目前期，以实现上述两类产品发行为目标的Pre-REITs产品。三种产品彼此有机联系，共同构成了中国REITs自主创新的成果体系。以下将分别从业务背景、产品特征和优势出发对三者进行比较分析，并以此引出创新运用REITs产品，助力电力企业高质量发展的实践路径。
基础设施REITs又可分为债务型REITs以及权益型REITs。由于权益型REITs在基础设施领域应用更加广泛，且更符合国家稳杠杆、盘活存量资产的方向，和公募REITs在产品模式上更加接近，因此下文的REITs仅指权益型REITs。
（一）Pre-REITs产品介绍
1. Pre-REITs业务背景
一方面，处于建设期和培育期的基础设施无法开展REITs发行，导致企业难以在项目前期引入低成本权益资金；
另一方面，由于REITs的需求大于供给，投资方也难获得理想的配售额度。为此，以建设期和培育期的基础设施为投资标的Pre-REITs应运而生。
2. Pre-REITs产品特征
Pre-REITs是以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施为投资标的，以公募REITs或类REITs发行为主要退出渠道，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。产品载体包括私募股权基金、信托计划或有限合伙企业等。
3. Pre-REITs产品优势
该产品旨在为处于建设期和培育期的基础设施项目提供权益资金。产品优势在于：对投资方而言，可提前锁定优质资产，可获得项目的控制权，与产业运营方深度合作；
对产业方而言，条款设置较为灵活，可保留控制权，引入权益资金，降低资产负债率。
（二）类REITs产品介绍
1. 类REITs业务背景
2008年全球金融危机以来，我国非金融企业杠杆率持续走高。为降低杠杆率，市场上先后创新推出一系列调节财务报表的金融产品，包括永续债、并表基金/信托、并表资产支持票据等可计入权益的金融产品，但因上述产品经济实质债性较强，市场规模受监管约束逐渐退缩。
在此背景下，类REITs产品借鉴公募REITs设计思路，与市场上较为成熟的资产证券化产品进行有机结合，引入对底层基础设施资产持续运营的商业逻辑，以基础设施所产生的经营性现金流作为偿付资金，于2021年底首次由国家电力投资集团有限公司（以下简称“国家电投”）在资本市场亮相发行。
2. 类REITs产品特征
类REITs的发行人将持有的能产生稳定现金流的基础设施项目以股权出让形式转让给合伙企业，由通道方将其持有的合伙企业份额转让给专项计划或信托计划作为基础资产，由产品管理人通过结构化设计进行信用支持，并在交易所或银行间市场面向合格投资者发行资产支持证券，从而实现低成本权益融资和资产盘活。
3. 类REITs产品优势
该产品旨在为已产生稳定现金流，但尚不具备发行公募REITs条件的基础设施项目提供阶段性融资手段。产品优势在于：一是助力压降资产负债率，为企业引入增量资金，释放投资空间；
二是促进投资良性循环，推动企业由“重资产”向“轻资产、重管理”转型；
三是推动基础设施项目提前进入资本市场，为后续转为公募REITs打下基础。
（三）公募REITs产品介绍
1. 公募REITs业务背景
我国在2020年开始推动基础设施公募REITs试点。2021年3月，《“十四五”规划纲要》提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产。”2021年7月2日公布的“958号文”从操作层面建立了公募REITs的政策框架，并且将能源基础设施纳入试点，包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目。
2022年5月11日召开的国常会再次提出，要按市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金（REITs）等方式，盘活基础设施等存量资产。这释放了公募REITs试点进一步扩容的信号，为发行加速奠定了基础。
在政策的支持下，公募REITs试点正在稳步推进。根据公开市场数据，截至2022年4月末，我国累计共上市12单基础设施公募REITs，合计发行规模458亿元。作为“958号文”鼓励的资产类型，清洁能源类资产的发展前景极为广阔。
2. 公募REITs产品特征
公募REITs主要特征是依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目，由基金管理人主动管理运营，并将产生的大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
基金管理人设立公募REITs基金并募集资金，专项计划管理人设立专项计划，公募基金运用募集资金认购专项计划的全部份额。专项计划运用认购资金购买基础设施资产股权，并通过持有基础设施资产股权的方式间接持有底层基础设施资产，最终形成“公募基金—专项计划—项目公司—底层资产”的结构，实现公募基金间接持有底层资产100%的股权。
3. 公募REITs产品优势
一是可对存量清洁能源资产进行盘活，持续引进低成本权益资金，提供增量投资资金，降低资产负债率。二是募集资金可以用于项目资本金持续投入到清洁能源等项目的开发建设中，加速企业清洁低碳转型。三是可实现基础设施资产上市，搭建资产上市扩募平台，未来可持续以市场化价格装入公司其他基础设施资产，实现“建、管、融、退”全周期运营机制。
（四）Pre-REITs、类REITs和公募REITs三种产品的区别与联系
本文将从基础设施资产范围、资产生命周期、产品交易结构、募集资金方式等角度出发，对Pre-REITs、类REITs和公募REITs三种产品进行比较。三者在基础设施资产范围上依次收紧，在资产生命周期上逐步递进，在产品交易结构灵活度上逐渐降低，在募集资金来源上依次拓宽，发行程序上逐层复杂。Pre-REITs、类REITs和公募REITs对照，具体如表1所示。
表1 Pre-REITs、类REITs和公募REITs对照
1.基础设施资产范围
Pre-REITs、类REITs和公募REITs三者在基础设施资产范围上依次收紧。Pre-REITs基金无明确的资产类型要求；
类REITs基础资产范围需要满足交易所市场和银行间市场对于资产支持证券/资产支持票据的资产类型要求；
根据发改委“958号文”，公募REITs的资产范围目前限定为能源基础设施等九大类基础设施资产。
2.资产生命周期
Pre-REITs基金适用于基础设施项目的早期或盈利培育期，在引入权益资金的同时，为项目提供全方位的管理赋能，帮助其未来实现REITs发行。类REITs和公募REITs产品适用于项目成熟期，其中公募REITs对项目盈利质量和合规性的要求更加严格。
3.产品交易结构
Pre-REITs基金的交易结构最为多样化，可视实际情况需要采取私募股权基金、信托计划、有限合伙等方式。类REITs适用于资产支持证券/资产支持票据的交易结构，但灵活程度高于公募REITs，可根据企业融资、降杠杆等需求进行个性化定制。公募REITs的交易结构被严格规定，采取“公募基金—资产支持专项计划”的结构直接或间接持有基础设施项目公司。
4.募集资金方式
Pre-REITs基金并非标准化产品，募集资金方式无明确规定。类REITs在交易所、银行间市场进行募集，目前为非公开发行。公募REITs在交易所市场公开募集，通过战略投资、网下询价发售和公众定价发售三种方式筹集资金，资金来源最为广泛。
盘活存量资产不仅是扩大有效投资、加快绿色转型的重要途径，而且是提升资金管理效能的题中之义。下文将以电力企业为例，探讨创新运用中国REITs产品体系、盘活存量能源基础设施项目的实践路径。针对实践中多样化的项目管理、资金管理需求，本文提出“筑巢引凤”“腾笼换鸟”“凤凰涅槃”等创新路径，灵活运用一种或多种REITs产品，以期适应现实需要，助推电力企业高质量发展。
（一）筑巢引凤：依托Pre-REITs搭建清洁能源投资平台，拓宽资金来源，降低权益资金成本
“十四五”期间非化石能源比重将持续增长，清洁能源投资未来增长空间巨大，且《2030年前碳达峰行动方案》和《“十四五”现代能源体系规划》均提出“加快发展风电、太阳能发电。全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展……鼓励建设海上风电基地，推进海上风电向深水远岸区域布局”。
鉴于大量清洁能源项目处于建设期或盈利培育期，在传统的资本金和银团贷款的融资模式下，清洁能源规模扩张受到高资产负债率的制约，拓展资本金的来源成为电力企业的当务之急。由此，以信托计划、私募股权基金等为载体，通过Pre-REITs基金的方式引入社会资本方为一条可行之路。
图1为Pre-REITs产品的结构示意。在清洁能源项目生命周期初始阶段，建议电力企业应用Pre-REITs基金，通过清洁能源项目本身的成长特性和收益特性引入权益资金。同时，考虑到清洁能源项目建设和运营的专业性，电力企业可发挥自身优势，作为运营管理机构，保持对于清洁能源项目的管理控制，参与清洁能源项目建设和运营管理。
图1 Pre-REITs产品结构示意
最终，引入Pre-REITs基金可有效降低清洁能源项目的债性资金需求，控制电力企业的资产负债率，进一步释放电力企业扩张清洁能源资产规模的潜力，同时亦不会影响电力企业对该项目的实际生产经营决策。
（二）腾笼换鸟：依托类REITs盘活存量火电、水电等资产，为清洁能源投资释放资本金和举债空间
为促进电力企业高质量发展，建议以存量优质的火电、水电等资产开展类REITs，在不丧失对优质火电和水电等资产控制权的前提下，从标准化发行场所引入低成本权益资金。类REITs产品成功发行后，产品管理人以募集资金直接或间接的方式向电力企业支付对价。其中债权对价用于置换项目存量负债或补充营运资金，并降低企业合并报表口径下的资产负债率，为电力企业释放举债空间，用于发展清洁能源项目；
股权对价在扣除电力企业自持份额后，可为清洁能源项目投资提供资本金。电力企业作为资产服务机构，为基础设施资产提供运营管理服务。
如图2所示，在类REITs产品结构中，电力企业作为B类有限合伙人/优先收购权人一般持有至少20%的合伙企业份额。该比例的确定借鉴了公募REITs中“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”的要求，从而便于实现与公募REITs的衔接。
图2 类REITs产品结构示意
综上所述，类REITs产品可帮助电力企业腾笼换鸟，既可提前收回部分投资于优质火电、水电等资产的资金，用于清洁能源项目投资，又可通过归还项目公司存量负债，降低合并报表口径下资产负债率，为清洁能源项目举债释放空间，促进电力企业清洁能源项目高质量发展。
（三）凤凰涅槃：依托公募REITs扩募机制，助力清洁能源资产规模和管理规模的高质量发展
公募REITs流动性好，资金成本较低，没有“明股实债”的担忧，是当前基础设施权益融资最重要的发展方向。监管要求“项目以100%股权转让方式发行公募REITs”，可能导致公募REITs被误解为是企业放弃优质资产。恰恰相反，公募REITs通过100%受让基础设施资产的股权，实现基础设施资产上市，实际上是助力企业获取并控制更多优质资产的权益融资平台。
2022年5月31日，中国证监会指导证券交易所制定并发布了《新购入基础设施项目指引（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产。随着交易所扩募指引的发布，一方面，公募REITs完成首次发行后，可进一步利用扩募机制装入清洁能源项目，从而搭建清洁能源项目“投资—运营—流转—再投资”的运营新模式，优化投资组合，促进并购活动，更好地形成清洁能源项目投融资良性循环。另一方面，扩募机制的实施，反过来为Pre-REITs产品以公募REITs退出带来了更明确的预期，提高了Pre-REITs投资的安全性，缩短了投资年限，降低了Pre-REITs的融资成本。综上所述，扩募机制可帮助电力企业在公募REITs首次发行后，凤凰涅槃，运用公募REITs搭建清洁能源项目“投资—运营—流转—再投资”的运营新模式，获取并控制更多优质资产，实现轻资产化运营，全面提质增效，促进清洁能源资产规模和管理规模高质量发展，推动电力企业高质量发展。图3为公募REITs产品的结构示意。
图3 公募REITs结构示意
（四）融会贯通：依托三种REITs产品的互联机制，拓展清洁能源全周期资本运作方案
Pre-REITs、类REITs、公募REITs三者间既相互承接又相辅相成，可帮助电力企业筑巢引凤，搭建清洁能源项目投资平台，拓宽资金来源，降低权益融资成本，推动电力企业高质量发展。
第一，利用Pre-REITs产品，搭建清洁能源资产投资平台，解决项目资本金问题。具体操作是：产品管理人设立私募股权基金、信托计划或有限合伙企业，投资尚处于建设期或未形成稳定现金流的清洁能源项目，并以类REITs或公募REITs为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的。电力企业根据自身需求认购Pre-REITs产品的份额，并作为运营管理机构，参与新能源项目建设和运营管理。产品管理人负责资金融通和后续产品退出安排。Pre-REITs基金在公募REITs发行溢价较高的背景下退出确定性良好，因此资金成本低于一般权益投资。
第二，利用类REITs产品，阶段性盘活清洁能源项目，降低融资成本。具体操作是：待清洁能源项目并网投产，产生稳定现金流后，产品管理人将新能源项目转让给信托计划或专项计划，并在标准化发行场所发行类REITs产品，面向合格机构投资者募集资金。募集资金向Pre-REITs产品支付对价。其中，债权对价用于置换清洁能源项目存量金融机构借款或补充营运资金；
股权对价用于实现Pre-REITs产品的退出。电力企业作为资产服务机构，仍利用自身专业经验，提供运营管理服务。
第三，利用公募REITs产品，盘活清洁能源项目，实现清洁能源项目的上市交易。具体操作是：待清洁能源资产满足公募REITs或上市条件后，基金管理人设立公募基金，面向社会公众募集资金，并将募集的资金投资于专项计划。专项计划以该笔资金收购产品管理人持有的具有稳定现金流的清洁能源项目，实现类REITs产品的退出及清洁能源项目的上市交易。电力企业作为运营管理机构，仍利用自身专业经验，提供运营管理服务。
由此，如图4所示，根据清洁能源资产投资的投建、培育以及退出阶段的不同需求，通过Pre-REITs、类REITs、公募REITs的承接和转化关系，可针对电力企业清洁能源资产投资，形成全周期的资本运作方案。
图4 依托REITs的清洁能源运营新模式
国家电投是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业、我国五大发电集团之一，2022年《财富》世界500强排名位列第260名，新能源装机规模世界第一、可再生能源装机规模世界第一、光伏装机规模世界第一。2021年，国家电投紧抓REITs产品创新契机，积极探索Pre-REITs、类REITs和公募REITs逐级递进、相互衔接、交易所和交易商协会市场全覆盖的立体化资产盘活模式和融资体系。
（一）国家电投的Pre-REITs实践
国家电投目前在风电、光伏发电、天然气发电、生物质发电等新能源电站的投资建设中，通过Pre-REITs方式储备了一系列优质项目，为我国能源结构转型、“3060目标”（“2030年前我国二氧化碳排放力争达到峰值，2060年前努力争取实现碳中和”）实现提供了有效助力。
国家电投全资控股的国电投清洁能源基金管理有限公司作为基金管理人已经设立了“国电投清洁能源—绿能一号私募股权投资基金”“国电投创科清洁能源投资（天津）合伙企业（有限合伙）”“国电投清能风电股权投资（天津）合伙企业（有限合伙）”等私募基金产品，产品规模上百亿元，是国家电投在Pre-REITs领域的成功实践。
国家电投上述产品主要是以私募股权基金为产品载体的非标准化产品，虽然产品名称上没有“Pre-REITs”字眼，但产品特点和交易结构都按照Pre-REITs设计，募集资金全部用来投资国家电投处于建设期和培育期的清洁能源项目，受到市场广大投资者青睐，未来具备条件时，可转换为类REITs或者公募REITs产品。
（二）国家电投类REITs实践
国家电投类REITs受公募REITs启发而创设，主要表现在：一是本产品与公募REITs的基础资产均为项目公司的股权和债权，都以项目公司的经营性收入作为还款来源，为项目公司持有主体提供权益融资。二是在交易结构中重持续运营，以发行人的专业能力和市场声誉保障投资人的权益，反过来又以资本市场的信息披露机制和声誉约束机制促进基础设施的规范、高效运营。
自2021年10月国家电投发行市场首单类REITs以来，持续推进以类REITs方式盘活存量能源基础设施资产，截至目前已累计发行基础设施类REITs近200亿元，项目类型覆盖火力发电、水力发电和光伏发电等，资产类型日益丰富，交易结构不断创新迭代，发行成本持续创新低，形成了盘活存量与新增投资的良性循环。以全市场首单火电基础设施类REITs“国家电投—中国电力能源基础设施投资和皖资产支持专项计划”为例，介绍国家电投类REITs实践。
1．项目基本情况
该项目发行规模25.76亿元。其中优先A级21.50亿元，票面利率3.90%；
优先B级4.25亿元，票面利率4.30%；
次级0.01亿元。项目优先级为AAA评级，每3年为一次开放期，存续期限为3+3+3+3+3+3+2年。开放期投资人可行使优先收购权，通过可选择退出的设计，增强了优先级证券的流动性，使国家电投以较低的成本实现权益融资。
该项目的底层资产为芜湖发电有限责任公司（以下简称“芜湖发电”）持有的经“发改能源〔2008〕3704号”核准的安徽芜湖电厂五期“上大压小”工程项目和经“发改能源〔2011〕2642号”核准的安徽芜湖电厂五期第二台“上大压小”扩建工程项目共计2处火力发电资产。
从类REITs交易步骤上看，作为普通合伙人的中国电力并表子公司中电（贵安新区）配售电有限公司（以下简称“中电贵安配售电”）与作为B类有限合伙人的中国电力、作为初始A类有限合伙人的华电金泰（北京）投资基金管理有限公司（以下简称“华电金泰”）共同设立了有限合伙企业，有限合伙企业收购了中国电力持有的芜湖发电100%股权。华电金泰作为原始权益人及初始A类有限合伙人，以持有的80%有限合伙企业份额作为基础资产发行资产支持专项计划（类REITs），专项计划成为新的A类有限合伙人。
类REITs并未改变火力发电资产芜湖发电项目的持有主体芜湖发电，最大限度保证了火力发电厂的运营稳定。在该项目中，中国电力作为运营保障机构，为芜湖发电项目提供运营保障服务和运营支持，国家电投进一步提供流动性支持。芜湖发电项目在类REITs发行后的持有结构如图5所示。
图5 首单火电基础设施类REITs结构示意
2．实践意义
该项目是国家电投在能耗双控、能源保供的大背景下盘活火电资产、保障能源供应、拓展融资渠道的创新尝试。国家电投将持续开展基础设施类REITs，贯彻落实“19号文”政策精神，进一步盘活存量资产、扩大有效投资。
该项目多层次、全方位优化了国家电投各层级公司财务报表。中国电力实现资产负债率降低1.45%，国家电投实现资产负债率降低0.17%；
中国电力2022年合并口径归母净利润预计增加5.34亿元, 国家电投2022年合并口径归母净利润预计增加2.90亿元；
中国电力在保持资产负债率不变的情况下，可撬动投资金额约91.30亿元。
3．类REITs并表及权益属性分析
本单类REITs中国电力虽只持有有限合伙企业20%，但最终将其纳入合并报表，外部募集资金25.75亿元计入权益。类REITs设计的关键在于合理运用有限合伙企业组织结构的灵活性，引入合伙企业的股性和资产证券化产品的债性，既满足了会计准则权益认定，又降低了权益融资成本。
（1）关于合伙企业纳入合并报表的分析
①在发行人拥有对合伙企业的权利方面，发行人可通过设计合伙企业以及相关活动，主导合伙企业投资活动。发行人并表子公司作为普通合伙人（GP），负责合伙企业的运营、投资业务及其他相关活动。GP作为发行人的全资子公司，事实上是发行人的代理人，使得发行人拥有对有限合伙企业的权利。
②在发行人参与合伙企业的相关活动而享有可变回报方面，发行人作为B类有限合伙人，对于合伙企业投资产生的收益和亏损，享有20%的份额。发行人并表子公司作为GP，亦可享有合伙企业的收益，在合伙企业亏损的情况下对合伙企业债务承担无限连带责任。由于发行人并表子公司仅为发行人的代理人，使得发行人可通过参与合伙企业的相关活动而享有可变回报。
③在发行人运用对合伙企业的权利而影响其可变回报金额方面，发行人及其并表子公司分别在决策委员会享有一票表决权，通过其一致行动控制合伙企业的决策委员会，决定合伙企业的投资标的及合伙企业的其他主要决议事项。同时，发行人可作为运营保障机构，通过管理基础设施资产促使其有序运营，使得发行人有能力运用对合伙企业的权利而影响其可变回报金额。
（2）关于A类有限合伙人的出资作为权益工具列报的分析
①A类有限合伙人的出资（80%合伙企业份额）不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。例如，合伙协议可约定：一是合伙人的退伙、合伙企业的提前解散、清算、结算和注销等事项，需经全体合伙人一致同意，即发行人可自主决定是否允许其他有限合伙人退伙等事项。二是合伙企业的经营收益分配、投资退出分配、非现金财产的现状分配等事项，需经所持合伙人会议表决权2/3以上合伙人同意。
②A类有限合伙人的出资（80%合伙企业份额）不属于将来须用或可用企业自身权益工具结算的金融工具。合伙协议不约定A类有限合伙人的出资（80%合伙企业份额）可用有限合伙企业自身权益工具结算，这样就不存在交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务，也不存在以自身权益工具交换现金或其他金融资产的情形。
（三）国家电投的公募REITs实践
1．项目基本情况
目前，国家电投拟作为发起人，以其下属项目公司投资建设并持有的两个优质大型海上风电项目—A1项目和A2项目，开展海上风电基础设施公募REITs的试点发行。该项目预计发行规模80.30亿元，产品期限99年，拟由国家电投J省公司自持34%公募REITs份额，同时由国家电投J省公司的全资子公司某海上风电公司担任运营管理机构继续为项目公司提供运营管理服务。
该项目的底层资产A1项目和A2项目合计装机规模500MW，且皆已成熟运营超过3年，项目收益稳定，是国家电投在公募REITs领域实践的优质标的资产，将为国家电投在公募REITs领域的探索打下坚实的基础。
交易结构方面，首先，由公募基金管理人设立并发行“国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金”，并以全部募集资金认购计划管理人设立了“国家电投某海上风力发电资产支持专项计划”全部份额。
其次，专项计划向国家电投J省公司收购其持有的SPV公司100%股权，在成为SPV公司唯一股东后，专项计划以其收到的募集资金向SPV公司实缴注册资本并增资，实缴注册资本及增资金额共计26.77亿元，并以剩余募集资金53.53亿元向SPV公司发放股东借款。此时，专项计划对SPV公司的关联债资比为2：1。
再次，SPV公司以收到的实缴出资、增资款及部分股东借款，向国家电投某公司收购其持有的项目公司100%股权，并向项目公司支付股权转让对价约50.56亿元。成为项目公司唯一股东后，SPV公司以收到的剩余专项计划股东借款29.71亿元向项目公司发放股东借款，用于置换项目公司存量有息负债及应付股利。
最后，项目公司吸收合并SPV公司，SPV公司清算注销，项目公司承继SPV公司的所有资产及负债，吸收合并完成后，专项计划直接持有项目公司股权及债权。国家电投海上风电公募REITs发行后的结构如图6所示。
图6 国家电投海上风电公募REITs结构示意
此外，海上风电作为我国可再生能源发展的重要资产类型，具有技术性强、合规性佳、收益性优、单体规模大的优势。国家电投选择以海上风电作为发行公募REITs基础资产的试点实践，将为国家电投在公募REITs领域未来的发展树立标杆。
2．实践意义
（1）战略意义
国家电投拟以A1项目和A2项目作为目标资产申报发行公募REITs，是对清洁能源行业尤其是风电行业基础设施REITs的重要尝试，符合我国“十四五”规划的要求，对加快实现我国能源结构转型和电力供给侧改革，最终实现“双碳”目标具有重要战略意义。
（2）财务意义
公募REITs是实现国家电投“去杠杆、控负债、降成本”的重要金融工具。将公募REITs募集资金偿还项目公司存量负债，可以有效改善国家电投目前整体资产负债率较高的现状。该海上风电公募REITs的发行预计将降低国家电投J省公司合并口径资产负债率5.72%，降低国家电投合并口径资产负债率0.19%。同时，发行公募REITs将为国家电投引入权益资金50.33亿元，扩大有效投资空间。项目发行后预计可为国家电投在维持杠杆率不变的情况下释放308亿元的新增清洁能源项目投资额度。公募REITs的发行，将有效解决国家电投重资产、高杠杆、投资需求大的难题。
发行公募REITs对于国家电投及国家电投J省公司的归母净利润将产生正向影响。公募REITs发行后的第一年，国家电投及国家电投J省公司的归母净利润预计分别提升1226.64万元和2544.24万元。
（3）发展意义
海上风电单体项目投资规模巨大、价值高、运营要求高，国家电投发行海上风电公募REITs后，计划将持续装入风电等清洁能源资产进行扩募，充分彰显公募REITs盘活存量资产、提升重资产流动性的金融价值，带动清洁能源规模化发展。此外，通过担任公募REITs的运营管理机构，将有助于提高国家电投的运营效率和规范性，促进国家电投未来高质量发展。
（4）示范意义
A1项目和A2项目分别为风电行业首个获得国家优质工程金质奖的项目与并网时亚洲单体容量最大的海上风电场，符合国家政策导向，社会效益良好，投资收益率稳定，运营管理水平优良，将产生良好的标杆示范作用以及经济效益和社会效益。
3．公募REITs纳入合并报表分析
国家电投J省公司作为原始权益人持有34%公募REITs份额，为实现对项目公司的相对控股并将公募REITs纳入J省公司合并报表，主要设计了三个安排。一是国家电投J省公司与其他战略投资人达成一致行动安排，获得一致行动人的份额委托表决权；
二是除国家电投J省公司以外的其他战略投资人、机构投资人认购份额分散化，实现J省公司的单一最大表决权；
三是安排J省公司全资子公司作为公募REITs运营管理机构，实现对项目公司的日常运营管理权。
（四）国家电投三种REITs产品转换安排
国家电投通过私募发行的Pre-REITs产品，已初步搭建了清洁能源投资平台，目前储备上百亿元处于建设期或培育期的优质清洁能源项目。Pre-REITs产品投资的清洁能源项目在进入运营期或培育成熟后，可以进一步灵活选择发行类REITs产品或公募REITs产品；
鉴于国家电投在类REITs和公募REITs方面的完善布局和发展，增强了Pre-REITs产品投资人的投资退出预期和保障，进而达到通过Pre-REITs搭建的清洁能源投资平台，吸引更多低成本资金方和产业投资方的效果，成功实现“筑巢引凤”。
国家电投已发行类REITs产品近200亿元。当项目公司达到发行公募REITs条件时，其可通过发行公募REITs，作为类REITs产品退出渠道；
类REITs产品盘活了存量资产、引入了权益资金，释放了清洁能源投资空间，成功实现“腾笼换鸟”。
国家电投海上风电公募REITs平台预计年内完成，未来可将国家电投Pre-REITs、类REITs储备的资产以及其他新能源资产源源不断地以扩募方式装入到海上风电公募REITs平台，获取并控制更多优质清洁能源资产，推动国家电投高质量发展，成功实现“凤凰涅槃”。
本文在梳理研究中国REITs产品体系基础上，结合国家能源体系政策和规划，参考国家电投在创新运用REITs盘活资产方面的实践经验，提出“筑巢引凤”“腾笼换鸟”“凤凰涅槃”等业务模式。高质量发展是一个长期、系统工程，本文从盘活存量、压降负债率和降低权益融资成本的角度出发展开讨论，以期为电力企业高质量发展提供理论和实践上的参考。
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