2012年的国内工程机械行业，最进取的上市公司是谁？ 若仅以前三季度营收增幅计，目前的答案是传统三强：三一重工（600031.SH）、中联重科（000157.SZ）和徐工机械（000425.SZ）。
但如果只有一个答案，无疑是中联重科。
对比三一重工、中联重科、徐工机械、柳工（000528.SZ）、山推股份（000680.SZ）、厦工股份（600815.SH）、安徽合力（600761.SH）与山河智能（002097.SZ）八家主要工程机械上市公司，以营业收入同比增长指标来看，2012年前三季度，只有中联重科实现了营收同比正增长——17.77％。
三一重工和徐工机械紧随其后，分别为-1.46％和-1.7％，山河智能则以-37.97％位居末座。
高增长支撑起高股价。2012年，中联重科A股累计上涨23.79％，H股累计上涨36.6％。而三一重工、徐工机械、柳工及厦工股份分别下跌13.48％、17.47％、11.96％和12.84％。
全行业哀鸿遍野，一枝独秀的中联重科格外引人注目。
2013年1月8日，香港媒体刊登《匿名信指中联重科夸大盈利》一文称，一份自称是国际投资者所发的匿名信，举报中联重科财务造假。
举报信附有据称是中联重科的华东区内部销售文件，显示公司将部分未实际销出甚至不存在的订单计入正常销售额，以夸大利润表现。仅华东区去年前三个月的销售额同比增长，就由3.8％夸大至34.8％。
报道指出，中联重科不只在华东区使用这种“造数”手法，也解释了为什么公司可以表现优于同行，有双位数纯利增长。
在被迫停牌后，中联重科方面表示，不存在“财务造假，将部分未实际销出甚至是不存在的订单计入正常销售额内，以夸大利润表现”的情况。
几乎同时，“三一重工借搬迁北京掩盖变更会计政策”的传言不径而走，同样遭到官方否认。
事实上，作为行业的龙头老大，两家公司的财务报表，早已被多家MBA和EMBA教学机构作为财务分析的案例。
在过去的几年，虽然双方的销售模式各有侧重——三一重工偏爱按揭销售，中联重科更倚重融资租赁，但殊途同归，双方过于激进的销售引发了较大的回款风险，以及由此产生的资金紧张、利润面临缩水等问题。一旦来年市场未见好转，光鲜的数据不免“纸面富贵”之虞。
一位具有财务工作经验的行业分析师指出，值得注意的是，在财务规范、杠杆率等要素方面，两家公司相对于其他同行业上市公司要做得更好，而上市公司又比非上市公司要好。这意味着，公众所见不过行业财务潜规则的冰山一角。
业绩幻觉
从财务报表上看，堪称残酷的销售战为双方获得了可观的业绩，但其中成色几何，唯当局者冷暖自知。
目前工程机械行业普遍采用四种销售模式，即按揭销售、融资租赁、分期销售、全款销售，其中前两者因高金融杠杆更广泛被采用。
以低首付甚至零首付为代表的激进销售，造成两家企业的光鲜报表中，应收账款的余额占当年销售收入的近二分之一。报表显示，截至2012年三季度，三一重工主营业务收入406.99亿元，应收账款207.01亿元；中联重科主营业务收入391.08亿元，应收账款196.80亿元。
本质上，三一重工和中联重科是通过激进销售这种不顾风险的方式提前确认了销售收入，造成营业收入持续增长的幻觉。这种销售模式并未给两家企业带来真金白银，其冒险的财务模式，导致现金净流入与账面净利润长期无法匹配。
“每年利润都很高，但为什么净现金那么少？年年都收不回现金吗？”一位国际注册会计师直言。
按揭销售与融资租赁，对于回款的影响又有不同。在实际操作中，双方二者兼用，但各有侧重。
三一重工更偏重于按揭销售——客户在支付首付款后，将设备产权抵押给银行获得按揭贷款，再以此向企业支付余款。在此模式下，企业可一次性完成产品回款，但如若客户违约，银行将从客户手中收回设备，此时企业须对银行承担回购义务。
而更受中联重科青睐的融资租赁，主流模式为客户向第三方融资租赁公司办理融资租赁手续，由企业体内或体外的融资租赁公司提供担保。在此模式下，客户支付首付款后，余款分期偿还。如客户违约，企业将被要求回购租赁物。虽然该模式较按揭销售而言回款较慢，却能获得不菲的利息收入。
简而言之，两种模式系一次性回款与分期回款之别。
“三一重工和中联重科的应收账款周转率，在2011年分别为4.5和4，亦即收款周期分别为不到三个月和三个月，我个人认为这还是比较正常的。”清华大学经管学院一位人士对《财经》记者分析，“但是到2012年三季报，两家公司的这个指标都下降到2，即收款周期延长到半年，这是危险信号。”
或因按揭销售的回款较快所致，三一重工的现金净流入状况略好于中联重科：前者在2006年、2009年、2010年的三年里表现“正常”；而后者在过去六年中仅有2006年“表现正常”，其余五年净现金流远远少于净利润，最严重的是2010年，当年的净现金流量不足净利润的八分之一。
而在2012年，双方净现金流与净利润在前三季度的差额，竟然超过了2010年全年。随着财务状况一再吃紧，双方陆续调低了应收账款坏账的计提比例，在实际坏账节节攀高之时，反而进一步低估坏账风险，从而达到粉饰报表的目的。
中联重科自2011年10月起，变更坏账准备计提比例，“一年以内”“1年－2年”的应收账款计提比例由5％、10％大幅下滑至1％、6％，归属上市公司股东的净利润因此提升1.6亿元；三一重工在2012年10月也效法变更，一年以内的应收账款坏账准备计提比例从5％降至1％，一年到两年应收账款的计提比例从10％降至6％，三季报因此净利润增加4.7亿元。 据一位外资品牌在华南地区的代理商介绍，业内将此俗称为“再平衡”，即将虚增的销售收入和由此增加的客户违约风险进行权衡。
“以前坏账率很低，大家都这么玩，而且这种玩法也可行。厂商卖出了产品、代理商赚了差价、客户低价使用了产品、银行赚取了利益，各个环节都受益，是一种平衡。现在玩得太激进了，虚增销售收入太多了，风险不可控，只能在财务报表上寻找突破口进行二次平衡。”他解释说。
前述清华大学人士估计，两家公司一年以内的应收款坏账大概在5％左右，而一年至两年的应收款坏账则大幅增加，大约在30％－40％的水平，两年以上则超过60％。由于未公布账龄，中联重科的长期应收款坏账情况无从估计，但可能更高。
“杠杆已达顶点，全行业资产负债率在60％左右。”一位长期跟踪三一重工的券商分析师分析，逾期率看公司怎么界定，有些公司从发货出了门口第二天就计算，有些公司从卖到客户手里开始计算。但上市公司肯定是行业内最优秀的，其他公司的情况比上市公司要严重得多。
巨额风险敞口
历年来因持续高增长而被忽略的回款风险，正在朝临界点逼近。
截至2012年中，因按揭销售、融资租赁、直租、分期销售等而产生的尚未收回款项以及担保回购条款导致的预计负债相加，其风险敞口余额，三一重工为602.98亿元，中联重科为544.89亿元。
根据2012年中报，三一重工和中联重科的风险敞口/销售收入比率为190％和187％。该比率攀升速度之快令人震惊，三一重工在2011年、2010年、2009年同一比率依次为85％、82％和56％。
中联重科的风险敞口余额略少于三一重工，但这源于其“瘦身”的结果：2011年和2012年，中联重科两次出售共计250亿元融资租赁应收款无保理追索。换言之，为缓解现金流的压力，其将部分应收融资租赁款质押给银行，从而取得保理借款。
而三一重工截至2012年中，仅做了320.02亿元无追索保理。据悉，该项业务的成本约相对于银行贷款利率溢价10％左右。
值得注意的是，即便是银行对企业有追索权的保理借款，银行贷款的意愿也在逐渐降低。
2010年末，中联重科有追索权的保理借款余额为39.54亿元，至2011年末仅为8.43亿元，而2012年中报该项数据显示为2677万元。“或许是银行也意识到风险，不愿意接受这种保理业务了。”前述清华大学经管学院会计系人士分析。
“财务报表上并未完全揭示其风险，如三一重工在集团层面下设融资租赁公司，非上市公司的合并范围之内，风险即从上市公司的表内转向了公众看不到的表外。”一位保险公司的机械行业分析师说。
表内负债表外化并不止于此。2012年半年报中，三一重工因未到期按揭贷款回购准备金而计提的或有负债仅为1.24亿元，该项或有负债按照尚未到期的按揭贷款余额的0.5％计提，实际上逾期比例远超于此。
截至2012年二季度，因实行按揭销售，三一重工负有回购义务的累计贷款余额为247.49亿元，其中客户逾期款及回购款余额为18.92亿元，逾期比例高达7.64％。
中国工程机械工业协会会长祁俊表示，2012年以来，工程机械行业客户平均违约率已经达到25％－30％，业内优秀企业也达到7％－8％。
按揭销售可直接由银行回款给生产厂商，厂商需承担违约后的回购风险，而在融资租赁模式中，回款分期流入上市公司体外或体内的融资租赁公司。双方相较，更重视融资租赁模式的中联重科，其表外风险隐藏更深。
截至2012年中报，中联重科因融资租赁未收回款项（长期应收款+一年内到期的非流动资产）共计224.58亿元，占其销售收入的77.12％。中联重科亦与第三方租赁公司合作，为其提供担保的最大敞口为16.34亿元。
种种财务压力，限制了双方放松信用政策刺激销售的空间。截至2012年三季度，三一重工手头的货币资金仅92.14亿元，中联重科为187.91亿元。这些意味着，一旦客户违约成规模，其所承担的巨额回购或担保义务恐直接造成现金流紧张甚至断流。
三一重工内部人士对《财经》记者表示，虽然现金流少于对手，但其偏重于按揭销售模式，是一次性回款，随着新一年的上半年销售旺季的来临，这种局面将改善。
回款不畅，直接拖累公司业绩；仅靠压缩内部费用维持现金流，如杯水车薪。三一重工2012年中报显示，应收账款余额达到229.24亿元，较2011年底增加102.78％。经营活动产生的净现金流量为-17.47亿元，与2011年同期相较，下降796.47％。
尽管业界都在翘首以盼，但市场进一步向好的可能性依然渺茫。国信证券报告指出，2011年与2012年，泵送产能的增速已经连续两年超过需求的增速，据其预计，这一产能过剩的“剪刀差”，至少会持续到2015年。
寒冬自救
困境中的双方将希望寄托于对外借款以及赴海外上市融资。然而，随着机械行业板块下行，自2011年起，三一重工H股上市融资之路一波三折，一再搁浅。
海通证券2012年8月发布的报告称，三一重工的资产负债率和按揭贷款余额占收入比例均达到历史高点，在股权融资成功之前，财务费用高企状况难以改变。
2010年以来，中联重科通过H股上市、 A股定向增发和发行美元债券，已融资近200亿元。2012年12月公告称再次发行2022年到期的6亿美元债券，票息6.125％，低于国内融资利率。
“仅以经营中产生的现金流量，完全无法支撑行业激进的扩张模式。中联重科逆周期反而扩张信用销售，意在抢占市场，若持续此战略，未来需不断地向外融资。”一位资深机械行业分析师分析。
整个行业已被资金饥渴严重掣肘。三一重工于2012年3月发布公告，拟向有关银行申请1368亿元授信额度。三个月后，中联重科也宣布拟向银行申请不超过1400亿元的银行授信。
据《证券时报》报道，工行江苏省某分行副行长表示，2012年初即在工商银行内部传达过，“缩减相关贷款的融资规模、控制风险”。
而在国内最擅提供融资租赁贷款的光大银行，在2012年中期上调整个工程机械行业的贷款风险系数，并称2013年将缩减融资租赁贷款规模。
国信证券调研报告显示，2012年过度销售导致机主投资回报率快速下行，从而产生了回款风险。同时，资本市场无以提供低成本资金支持其杠杆，因此，三一重工不得不收紧支付条件。
据《财经》记者了解，三一重工在下半年已经通过减少存货及应收账款、调整负债结果和减少固定资产新建等方式，使公司的整体现金流出现了明显的好转。此外，还通过公司整体信誉帮助代理商获得银行贷款。
幸运的是，下半年的宏观经济稍有好转。据中联重科内部统计，单台泵车施工量由上半年的70％增至87％，泵车平均开机率也从上半年的55％－60％增至65％。接近中联重科的分析人士透露，“尽管货币放松，开工增加，但收款还是很难。”
“逾期额在增加，但逾期率在下降。”接近中联重科的分析人士透露，中联重科请哈佛学生做了一个模型，以应收账款、流动比率、资产负债率为参数，测算出应收账款占总资产的比重大概还有5个点的比重可以提高。另据这位人士了解，该公司目前正在与光大银行进行合作，将117亿元应收账款做无追索保理。
2012年行业毛利率同步出现下滑，三一重工已从上半年的36.6％下降至三季报的27.1％。前述清华大学人士表示，以30％左右的毛利率算，利润仍较丰厚。在行业集中度不高的现状下，逐步出现内部整合将成必然。
国内市场的不景气，让两家公司都把目光投向了海外。
包括刚刚收购的普利迈斯特的业绩，三一重工在2012年海外市场销售额为100亿元人民币。三一重工已将海外市场的拓展看作第三次创业，将充分利用现有的海外四大基地，重点拓展印度、巴西市场。
中联重科在2012年三季度的出口额也达到21亿元人民币。目前，该公司已在巴西市场上找到当地第三大银行进行合作，开展相关的信用销售模式，印度、中东、欧洲会是其业绩增长的重点区域。印度，成了双方抢滩登陆的下一站。
本刊记者李微敖、实习生徐霄桐对此文亦有贡献