一、宏观分析与样本选择 “举杯邀明月，对影成三人”，白酒无疑是中华文化中不可或缺的精美乐章，然而今天，白酒却要为它自身的命运来忧心忡忡了。“成本上升、需求不足、增速放缓”可谓是目前白酒业的三重压力。随着地方政府禁酒令的颁布和实施，以及人们健康意识的普遍提高，以高端白酒作为政务酒、商务酒的市场需求下降了许多。此外，随着啤酒、葡萄酒的热销、进口洋酒的抢滩市场，又使我国高端白酒消费市场受到了另一方面的冲击。
鉴于此，笔者选择白酒行业排名第一的贵州茅台酒业股份有限公司（600519）作为研究样本，从杜邦财务分析角度入手，通过现金流量分析等方法，分析探究贵州茅台在未来白酒发展的前途及存在的问题。
二、公司财务状况的杜邦分析
杜邦分析体系是财务综合分析方法之一，它采用杜邦图以金字塔形结构将企业的偿债能力分析、资产管理分析、获利能力分析指标按内在联系加以排列，从而系统、直观地反映出企业的财务状况和经营成果的总体面貌。但是传统杜邦体系的每个分析层次都是借助资产负债表与损益表的数据，以利润和收入为基础进行分析，却并未利用现金流量表中的数据。而相比传统的利润指标，现金流指标的优点却又不可忽视。
第一，相对于有严格归属期的利润而言，现金流是按收付实现制来确定的，其能够更真实的反映公司实际收到和付出的现金。利润的存在并不能保证企业有足够的现金用于各项投入与支出，现金一旦支出就别无他用，只有将现金收回后才能用来支付。因此，一个企业能否持续经营下去，不取决于一定期间是否盈利，而是取决于有没有现金用于各种支付。
第二，现金流量指标考虑了风险和通货膨胀的影响，能够弥补权责发生制对会计信息产生的不良影响。例如，权责发生制对收人与费用的确认存在主观估计成分，容易产生人为调节利润的弊端。同时，以历史成本原则计价的呆滞存货和呆滞债权，也为企业带来虚假的账面利润，使得拥有可观账面利润的企业可能并没有足够的现金可以支配使用，进而使其信息的真实性受到影响。
那么，传统的杜邦分析是否真的如理论推导所言，由于缺少对现金流的分析，而不能准确判断企业的经营全貌，本文试图运用贵州茅台2007-2010四年的财务数据来探究这一问题。
（一）传统杜邦财务分析体系 由图1至图3可知，在传统杜邦分析体系下，权益乘数和资产负债率（权益乘数=1/（1-资产负债率），）都显示出了整个酿酒行业的稳定偿债能力，且贵州茅台一直保持着低于30%的资产负债率，说明公司目前不存在不能偿还债务的风险。
由表1可知，总资产周转率近3年数据显示贵州茅台的运营能力低于行业平均水平，但这是由于茅台酒本身与众不同的特点所决定的：茅台酒由于其独特的酱香型口感，必须经过5年陈酿才能出产品，且存放越久、品质越好、价值也越高，而普通浓香型白酒最快可以在15天酿成，其制造周期必然要少于茅台酒。从对贵州毛他存货的分析可以看到，该公司存货一直占据整个资产20%的比重，且存货的周转周期基本在4个月以上，因此，不能因茅台其特殊生产工艺与酿造过程就否定公司的资产运营能力。
通过图4对销售净利率、净资产收益率的两个盈利指标的分析，可以看到贵州茅台拥有非常高的净资产收益率和主营业务利润率，且在一直处在酿酒行业的领先地位。
通过传统杜邦体系的财务分解分析，我们并未发现贵州茅台在经营上存在的问题，初步得出的结论为：贵州茅台酒股份有限公的经营业绩和财务状况都十分乐观。
（二）引入现金流后的新杜邦分析体系 基于传统杜邦分析缺乏现金流分析的局限性，笔者在保留传统杜邦分析构架的基础上，以经营现金流为分析基础，从而取代传统杜邦体系中的利润基础指标。
由图5、图6可知，改进后的新杜邦分析体系仍然以净资产收益率为核心指标，只是影响净资产收益率的因素由传统的三因素变成了总资产净利率、收入现金流、利润现金流和权益乘数四因素。新杜邦分析体系与传统杜邦分析一样，可从盈利能力、营运能力和资本结构三方面反映企业的价值，只不过现在的分析基础是经营现金流。
传统杜邦的分析结果展示了贵州茅台总体亮丽的业绩，但在引入现金流量分析后的新杜邦体系下，笔者便发现了贵州茅台其中暗藏的忧患：公司经营现金流和获取现金能力指标自2008年起出现下滑，而这似乎与公司稳定的业绩利润不相匹配。
鉴于改进后的杜邦体系只是在传统体系的基础上加入现金流量分析指标，而其他指标并未做改动，于是笔者便从现金流指标为起点，顺藤摸瓜探究公司深层次的财务状况。
笔者从现金流量表和损益表中摘取数据计算得出四个具代表性的收益质量指标，如表2所示，进一步发现：公司收益质量和销售回款能力自2008年起确实存在减弱的现象。同时，逐年下降的现金流量比率也显示公司的短期偿债能力在减弱，尽管贵州茅台的营业收入和利润在稳步增长，但新杜邦分析体系挖掘出其不断下降的现金流指标却显露出了公司利润增长的些许苍白。
究竟是什么原因导致贵州茅台在营业收入、营业利润大幅增长的情形下，现金流却逆势萎缩呢？笔者依现金流为起点追溯而上，发现以下两点原因对企业经营现金流质量不佳存在一定的影响：
第一、税费增加。在2006-2010年四年时间里，贵州茅台的管理费用年增幅均在30%以上，其中2007年增幅达到47%。2008年和2009年公司主营业务税金和附加的增幅也分别达到38%和50%。于此同时，职工工资的增长也是导致现金流出量增加的原因之一：茅台酒股份有限公司的工资和福利现金支付近年来存在大幅提升，其增幅甚至高过了销售现金的收入。以2009年为例，公司支付给职工以及为职工支付的现金竟然高达12.29亿元，高管薪酬总体增长51.88%。
第二、预收账款暗箱操控。长期以来，贵州茅台一直拥有一个自身引以为傲、而令对手有妒忌不已的独特经销模式：通过经销商打款的数额来按计划配送产品，即实行配额制，从而形成一定量的预收账款。但是近几年，茅台预收账款的波动一直较大，与经营活动现金流和净利润的表现也十分不匹配，详见表3。
对贵州茅台这样产品“供不应求”的公司来说，预收款项随着经营规模的增长而增长无可厚非，但贵州茅台2007年年报、2008年中报、2009年三季报中均出现巨幅预收账款变化。笔者认为茅台酒的会计账目可能存在一定的技巧处理，大幅变化的预收账款极有可能被公司视为业绩的“蓄水池”，从而使经营利润旱涝保收：为了达到让经营业绩更为“好看”，当满足收入确认条件时，公司可以将这些巨额预收款转入营业收入，为后期利润增长奠定基础；若有哪年销售增长有限，公司也可能将蓄积的预收账款提前释放，以作为公司一部分的业绩。以2009年为例，公司一季度报表显示其近四成的利润都是来自于“预收账款确认为收入”，面对突然释放如此之多的预收款，不得不让人质疑茅台酒业绩的成长性。
三、分析结果与意义
通过将贵州茅台的案例运用到杜邦财务分析体系后，文章进一步证实了传统杜邦体系由于缺乏现金流分析指标而存在一定的局限性。改进后的杜邦分析体系在原有基础上，增加了获取现金能力和收益质量两个指标，便探测到贵州茅台酒业的两大现金问题，从而更准确的识别到企业的营运、获利和偿债能力，也使财务分析的结果更具参考价值。
新的杜邦分析体系在原体系的基础之上增加了对企业获取现金能力和收益质量的分析。其意义在于，只有企业获取现金的能力越强，收益质量相对越高，其偿债能力和盈利能力才会越强，企业的财务状况才会真正的充实。此外，将现金流和企业价值分析联系起来，也更符合现代企业管理发展的需要。
参考文献：
［1］唐国玲：《论现金流量分析――杜邦分析法》，《现代商贸工业》2010年第5期。
（编辑 李寒�）