【摘 要】2008年金融危机以来，资金方面的困境已经成为制约民营航空公司发展的首要问题，而民营航空融资困境主要源于融资结构不合理。为了寻求融资结构的最优化，本文通过建立各融资渠道的效用函数，构建融资结构优化模型，最后据模型启示提出我国民营航空融资困境的解决对策。
【关键词】民营航空；融资方式；融资结构
Abstract：Since the 2008 financial crisis， the plight of funding has become the most important issue and restricted the development of private airlines， mainly due to the unreazonable finacing structure. In order to seek the optimal financing structure， this article firstly analyzed the characteristics of private airline finacing strcure， and then build the financing structure optimization model throngh the establishment of the utility function of the financing channels， and finally according to the model proposed the solution countermeasures.
Key wods：Private Airline； Financing Model； Financing Structure
1.引言
2005年1月15日，《公共航空运输企业经营许可规定》正式施行，《规定》放宽了对民营资本的市场准入，不再对民营投资主体投资组建公共航空运输企业另作限制。同年，第一家民营航空公司——奥凯航空的成立，标志着民营航空公司登上了国内民航运输业的舞台。随后鹰联，春秋，东星，吉祥，华夏航空等十几家民营航空公司相继出现。然而，高潮过后是2008年金融危机，民营航空集体陷入困境。东星航空、大众航空、昆明航空、鹰联航空、华夏航空、大唐奇力航空、德龙公司等14家民营航空公司因财务等问题或退出行业，或被国有化。民营航空公司因融资渠道不畅和融资结构不合理，导致资金方面的困境，已经成为民营航空的桎梏和软肋。2010年以来，我国民营航空公司纷纷开始尝试拓宽融资渠道，转变融资方式，降低融资成本，调整融资结构，力求摆脱民营航空公司面临的融资困境。
民营航空公司有多种融资方式。在本文中，按融资去向，我国民营航空公司的融资方式可分为股权融资和债权融资。其中，股权融资包括优先股和普通股融资；而债权融资包括债券融资、民间借贷、外商资金融资银行信贷资金、飞机融资和经营租赁，以及商业票据等。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，民营航空公司就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使民营航空公司的市场价值达到最大化。对于民营航空公司来说，一个合理的融资结构不仅有效地决定其公司市场价值，同时对融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。我国对民营航空融资结构优化问题研究得较少，关注度不高。本文研究的主要目的是通过对民营航空公司融资结构优化问题的研究，建立民营航空公司各融资渠道之间的效用函数，构建融资结构优化模型；在模型建立的基础上，可以使民营航空公司更好地权衡其收益与风险，权衡公司控制权和报酬分配，最后提出模型对我国民营航空融资困境的启示。本研究对于解决当前民营航空融资困境，具有重要的现实意义。
2.民营航空公司融资结构优化模型
2.1 模型基本假设
假设一：民营航空公司融资的先决条件是预期收益率必须大于临界收益率。
假设二：建模以民用航空公司价值最大化为基本目标，首先建模中可以反映投资的时间价值和风险价值，合理安排长期和短期规划，合理设计融资方案，合理制定激励政策；其次，可以反映了对民用航空公司资产保值和增值的需要；再次，有利于在民航运输业中合理配置社会资源，实现行业总体效益最大化。
假设三： 将信息的不完善和不对称作为建模前提，模型中设定民营航空公司享有个人信息，其既有竞争性又有排它性的特征。在融资合同签订以后，为了解释融资的动态分配过程，民营航空公司的利润可视为[0， ]上的均匀分布，其概率密度为。
假设四：此外，民营航空公司的外源融资方式从性质上可以划分为债权融资和股权融资两种。债权融资的特点是成本低，而股权融资的特点是不需承担固定的股利，无到期日。
2.2 模型的构建
2.2.1 建立民营航空债权融资价值函数
本文在罗斯信号传递模型的基础上，建立民营航空公司债券融资的效用函数为：
（1）
（1）式中：民营航空公司债权融资总效用表示；是债权融资的数量；是股权融资的数量；是在债券融资数量给定情况下的债权融资带来的市场价值；是破产惩罚系数。在（1）中因为假设在[0， ]上的均匀分布，且，即为公司破产概率。民营航
空公司的融资效用与民用航空公司市场价值正相关，而与公司破产概率负相关，也即是公司预期收益愈大，惩罚愈小。
又由于，满足分离均衡条件，所以让式（1）对求导：
（2）
为民用航空公司债权融资效用最大化，令求导后的式（2）等于0可得债权融资价值函数：
（3）
式（3）表明民营航空公司债权价值即与债权数量成同向变化，又与股权数量成同向变化；并且也随和CD的增加而增加。 2.2.2 建立民营航空股权融资价值函数
基于同样的考虑，本文建立民营航空公司股权融资的效用函数为：
（4）
（4）式中，民营航空公司股权融资的总效用表示；是在给股权融资的数量时，由股权融资带来的市场价值；是民营航空公司额外收益或损失系数。
由于，满足分离均衡条件，令式（4）对求导得：
（5）
为民用航空公司股权融资效用最大化，令式（5）等于0可得民营航空公司股权融资价值函数：
（6）
（6）式说明民营航空公司股权价值与和的同向变化，而与和成反向变化。
2.2.3 民营航空融资结构优化模型
民用航空公司市场价值由股权价值和债权价值两部分组成，即，民营航空公司融资结构优化目标即是在投资环境既定的情况下，达到公司市场价值最大化。
（7）
2.3 模型求解与分析
由上边推到可知，融资结构决定了公司的市场价值，因此民营航空公司的主要任务即是选择和确定不同阶段的债权融资与股权融资的数量和比例，使得民营航空公司价值最大化，从而增强市场竞争力。
对（7）建立拉格朗日函数为：
（8）
令式（8）分别对，，求导，得：
（9）
（10）
（11）
由式（9）（10）（11）解得驻点为，其中可以通过
得到，可以通过得到。
由式（9）、（10）得：
（12）
令、、，式（12）简化为：
（13）
（13）式中，为最优债权融资比例，为最优股权融资比例，是股权融资数量的函数，由于可知与同向变
化。因此，股权融资数量与股权融资比例成二元函数关系。
由函数关系式可得：
（1），。由式（12）可得，所以
，；，。
（2）与成反向变化。在区间上，随的增加而减少，又由于与同向变化，因此与成反向变化。
（3）与成正向变化。在区间上，随的增加而增加，又由于与同向变化，因此与成同向变化。
（4）临界值也即融资结构均衡解为。
3.模型对民营航空公司融资的启示
3.1 创业初期资产负债率不亦过高
国际上一般认可的标准是，对于一个稳定的公司，其资产负债率不应超过50%，即负债权益比率不应超过1：1。否则，若债权融资大于股权融资会使债权投资者产生投资收回的危机感，从而导致破产概率提高，并且潜在投资者也会产生疑虑，不利于公司发展。对于处于创业期的民营航空而言，公司盈利能力差，资本利润率低，机队和资产规模小，信誉度较低，信息披露不充分，同时亦没有充足的可抵押资产，破产和停产机会较大，民营航空经营初期想通过银行信用贷款和抵押贷款的可能性极小。在此阶段，民营航空应确立以风险防范为主的股权融资为主债权融资为辅的融资结构。民营航空融资除了发起股东的资本金投入以外，还可以利用国内外社会闲散资金，如吸引民间借贷、创业基金、私募和国际风投。当然，在发展初期通过股权融资，股权融资价位很低，出让股权是不情愿的事情；加上股权分散，各股东利益诉求不同，很容易产生矛盾，所以民营航空可在创业初期考虑不增加负债的情况下通过适量的飞机经营性租赁引入经营资产。
3.2 融资结构中的债权及股权融资比例变化
伴随着民营航空公司的经营规模的扩大，股权融资数量的不断变化，股权融资比例逐渐减少，而债权融资比例逐渐增加。这体现为进入成长期的民营航空需要更大的现金流，相应也就需要更多的债务水平对民营航空企业家进行约束，迫使其努力工作以避免破产。民营航空经营规模越大，需要的运营资金就越多，以应对增加的借贷利息和公司应收账款。所以，成长阶段的融资结构调整和融资策略选择对于民营航空的发展尤为重要，它关系到民营航空公司是否能继续生存下去，因此这一时期应选择适当的扩张型融资策略以求进一步发展。民营航空可供选择的融资策略主要是外部融资，可选择商业信用贷款、飞机融资性租赁、境外机构投资等中长期资金，此外可适当考虑发行可转换债券及可转换优先股。成长期融资结构中，债权融资比例上升，虽然债权融资不一定会增加公司的市场价值，但是此时债权融资的地位已经逐渐从被动转换为主动。在此阶段，民营航空公司可以从自身的情况出发，确定合理的财务杠杆比例，采用多种融资渠道相组合的方式，构造稳妥和积极的融资结构。
4.结语
民营航空虽然作为市场经济主体存在，但民营资本的进入仍然打不破我国航空市场的垄断局面。根据航空业垄断特点，新进入的民营航空公司明显是弱势企业，难以与具有垄断优势的相较大型航空公司形成竞争。改善和优化我国民营航空的融资结构，缓解其融资困境，须民营航空公司、金融机构和政府共同努力，建立多层次、多样化和公平开放的融资服务体系。政府对民营航空公司融资结构的影响主要表现为外在融资环境的维护和创造；金融机构则需为民营航空提供金融支持，创造充分和多维度的融资渠道，使公司可选择各自的最佳融资结构；而民营航空公司自身则应在调整优化融资结构的同时，做好飞机减重，降低油耗；严格控制可控成本，降低管理费用；优化航线航班，做好飞机造型，减少运营成本，加快资金回笼，整合现有资金存量，避免多角经营，保证现金流充裕；压缩固定资产投资，保证生产急需的投资；扩大电子商务应用围等有力措施，减轻民营航空的财务压力。民营航空要提高对经济杠杆的应用能力，全面推进银企合作，积极争取信贷资金，谨慎应用飞机租赁方式融资，引入战略投资者，通过股权出让或战略重组切实解决自身融资困境。
参考文献：
[1]章连标，王健.航空公司资本结构实证研究[J].特区经济，2005.2.
[2]李盈.论我国三大航空公司的融资结构及其优化[D].北京：对外经贸大学，2009.4.1.
[3]丁忠明，黄华继等.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究[M].北京：中国金融出版社，2006.
[4]唐晓霞.我国航空公司融资决策研究[D].天津：中国民用航空大学，2006.3.1
[5]Beger，A.N.，Udell，G.F.The Eeonomics of small Business Finanee：The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle. Journal of Banking and Finanee，1998，22：613一673.
[6]Ross，StephenA. The Determination of Financial Strueture： The Incentive一Signaling Approaeh[R].The Bell Journal of Eeonomies，1977，Vol.8（l）：23一40.
基金项目：中国民航飞行学院科学基金面上项目（J2009-31）。
作者简介：何行（1980—），男，浙江绍兴人，四川大学经济学院博士研究生，中国民航飞行学院航空运输管理学院讲师，研究方向：宏观经济分析及航空运输经济学。