摘要：中国创业板市场成立后快速发展。中国创业板市场当前面临着市盈率过高，投机炒作程度大，退市制度不健全等问题。借鉴美国纳斯达克（NASDAQ）等九家世界主要创业板市场的发展经验和教训，中国发展创业板市场应该进一步强化信息披露、推进退市制度、完善保荐人和做市商制度、逐步降低融资门槛并加强创业板与场外OTC市场的直接对接。
关键词：创业板；信息披露；退市制度；保荐人
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1009—6116（2012）05—0098—07
一、我国创业板市场历史沿革、现状及问题
创业板，又称二板市场，是专为暂时无法满足主板上市条件的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。我国创业板从酝酿到推出历经十多年时间，历经各种坎坷。早在1998年12月，国家发展计划委员会便向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。深证证券交易所随后于1999年1月向中国证监会呈送《深证证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》及相关实施方案。2000年5月16日，国务院原则上同意中国证监会《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》意见，将二板市场定名为创业板市场。深证证券交易所设立了创业板市场发展战略委员会等职能部门，并于10月28日顺利完成了创业板技术系统全网测试。
正当创业板呼之欲出时，从2000年下半年开始，以纳斯达克为代表的全球各国高科技板块开始经历单边下跌行情，科技网络股泡沫破灭。2001年11月7日，主管部门指出要吸取香港与世界其他市场的教训与经验，把主板市场整顿好后再适时推出创业板市。2002年11月28日，深圳证券交易所在给中国证监会《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。2004年5月17日，中国证监会正式批复深圳证券交易所设立中小企业板块，标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐。
2007年8月22日，国务院批复《创业板发行上市管理办法（草案）》，意味着多层次资本市场体系建设方案获得国务院批准。2009年3月，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并于6月发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。2009年8月，中国证监会首届创业板发行审核委员会在北京成立。10月30日，首批28家公司挂牌交易，我国创业板正式推出。
我国创业板的目标企业主要包含以下几类：即以信息化、软件、互联网、自动化为代表的新经济类；以新能源、新材料、生物医药、环保节能、航天航空、海洋、现代装备等为代表的“中国创造”类；以商业连锁、高技术服务、中介服务、专业服务为代表的“中国服务”类；以及文化创意、现代农业和新商业模式等为标志的不同类别创新企业。以上方向可以简括为“两高六新”，“两高”即高成长、高科技；“六新”即新经济、新服务、新能源、新材料、新农村和新商业模式。
我国推出的创业板市场对推动科技创新、促进产业结构调整以及完善多层次资本市场具有重要意义和作用。截至2011年12月30日，中国证监会共受理创业板630家企业IPO申请，完成审核442家；召开发审委会议220次，审核企业376家，通过企业314家；上市企业281家，市值7 433.79亿元。创业板已上市企业共融资1 959.13亿元，具体数据见表1。
当前，我国创业板在快速发展过程中，主要面临着三个问题：一是市盈率过高。我国创业板上市公司平均市盈率最高达到100多倍，相对于其他国家估值过高，这也加大了市场潜在风险；二是投机炒作程度大。由于我国创业板上市公司普遍市值较小，方便投机资金炒作，股价波动非常大，进而增加了市场风险；三是退市制度不健全。目前，我国创业板市场还没有建立健全一套与创业板市场定位、信息披露、投资者保护等制度相协调并行之有效的退市制度。
要解决我国创业板发展所面临的问题必须借鉴世界各国发展创业板的成功经验。截至2011年12月31日，全世界已先后设立过近80家创业板市场。其中，德国、澳大利亚、新西兰等创业板市场已关闭。当前世界主要创业板市场基本情况如表2所示。
二、世界主要创业板市场发展特点及经验
（一）美国NASDAQ：最为成功的创业板市场
美国纳斯达克（National Association of Securi-ties Dealers Automated Quotations，简称NASDAQ）是全美证券交易商协会创建的自动报价系统，于1971年2月成立，旨在为新兴产业、高新技术产业及风险投资产业提供融资平台。目前，NAS—DAQ已经成为国际上最大也是最成功的创业板市场，成功地培养了苹果、微软、英特尔等大批世界知名的高科技公司。
NASDAQ成功的主要原因在于：一是NAS-DAQ以“及时、完整、准确、公开”为原则，实施非常严格的信息披露制度和科学的退市制度以保护投资者利益；二是NASDAQ具有自我调整和变革机制，增强了自身对经济形势变化的适应能力。如2006年，NASDAQ进行市场重组，将原有的全国市场和小额资本市场分为全球精选市场（蓝筹股）、全球市场（原全国市场）、纳斯达克资本市场（原小额资本市场），明确各板块的市场定位和上市标准，调整上市公司行业分布，提高了市场抗风险能力；三是NASDAQ采用做市商和指令驱动混合式交易制度，不仅大大降低了交易成本，更有效提高了市场流动性和稳定性。
（二）日本JASDAQ：在本土激烈竞争中成长的创业板市场
原日本JASDAQ（日本证券交易商自动报价系统）证券交易所是东京证券会馆内的一家证券交易所，于1998年成立，旨在为日本国内的风险企业和一些高科技企业提供融资平台。它是日本模仿美国NASDAQ在日本店头交易市场（OTC）的基础上发展起来的。2010年4月，大阪证券交易所与原JASDAQ证券交易所合并，新JASDAQ以相互信任、创新、国际化为原则，旨在为新兴产业和中小企业提供融资平台。2010年10月，大阪证券交易所把新JASDAQ划分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”（原大阪证券交易所创业板Hercules市场Standard板块和原JASDAQ整合）及以具有一定技术特色、经营模式和成长潜力的企业为对象的“Growth”（原大阪证券交易所创业板Hercu—les市场、Growth板块和原JASDAQ证券交易所创业板NEO市场整合）。至此，日本共有5家创业板市场，分别是东京证券交易所Mothers市场、大阪证券交易所JASDAQ市场、名古屋证券交易所Centrex市场、札幌证券交易所Ambitions市场以及福冈证券交易所Board市场。其中，前三者占据了全国99%以上的成交量。 目前，新JASDAQ已经成为日本国内最大的风险投资企业融资市场。日本JASDAQ成功的主要原因在于：一是日本创业板市场竞争激烈，不断推动JASDAQ改革与发展；二是JASDAQ明确了Standard和Growth两个板块市场定位和上市标准；三是JASDAQ实施严格、分类的信息披露制度和退市制度，例如Growth板块要求企业发布3年中期发展规划、每年举办企业说明会等；四是JASDAQ实施流动性提供商制度（LP），充分保证了市场竞争性和流动性。
（三）韩国KOSDAQ：知识密集型创业板市场
韩国KOSDAQ是韩国证券交易商协会授权科斯达克委员会和科斯达克证券市场公司管理下的资本市场，于1996年7月成立，旨在为知识密集型、创造高附加值的高科技新型公司以及小公司提供融资渠道。上市公司主要集中在信息通信、生物工程、娱乐文化等领域。
韩国KOSDAQ成功的主要原因在于：一是韩国政府实施一系列如税收优惠等高新产业推动政策，有效地推动了KOSDAQ市场发展；二是KOS-DAQ采用多元化上市标准，将企业划分为四种类型，即风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，增强其对市场需求的适应和调整能力；三是KOSDAQ引入做市商机制，承销机构承担部分做市商责任，提高了市场流动性和透明度；四是KO—SDAQ制定了严格的信息披露制度和退市制度以及惩罚机制，保证了市场整体质量。
（四）加拿大多伦多创业板（TSX—V）：服务风险资本的创业板市场
2002年，多伦多证券交易所集团（TSXGroup）收购CDNX作为加拿大多伦多证交所的创业板市场，并将其更名为TSX-V，旨在为国内以资源和科技行业为主的中小型新兴企业提供融资平台。其上市公司被归划分为科技或工业、采矿、石油及天然气、地产及投资、研究及开发等五类。由于对上市公司管理层高素质和好创意的独特要求，TSX-V是目前世界上唯一一家真正意义上的风险资本股票市场，其交易量在北美排名第四位。目前，其上市公司数量仅次于美国NASDAQ，市场规模位居世界前列。
加拿大TSX—V成功的主要原因在于：一是TSX-V对上市公司没有运营年限和业绩盈利要求，但必须拥有良好的管理运作团队和创新项目；二是TSX-V根据公司财务情况和所处发展阶段对上市公司进行分类管理，并采用“升降级”机制，保证了TSX-V市场整体质量；三是TSX-V上市方式灵活多样，包括买壳、借壳上市，资本库模式（CPC Program，创业资本融资公司计划），首次公开发行（IPO），直接转板等，提高了TSX—V市场的吸引力和知名度；四是TSX-V实行“小额持续融资”制度，允许企业进行简易私募融资，有效适应了高风险和成长型企业的融资需求。
（五）台斯达克（TAISDAQ）：OTC演化形成的创业板市场
中国台湾证券柜台买卖市场（OTC）是由台湾证券交易所（TSE）、台湾证券集中保管公司（TSCD）、台湾证券商业同业公会（CSA）合作设立的完全采用电子交易的场外交易市场。OTC于1994年11月成立，以“服务、效率、创新、开放、信赖、竞合”为理念，旨在成为亚太最具特色的金融交易服务中心，为台湾中小科技企业和新成立公司提供融资平台和风险投资退出渠道。2000年5月，台湾将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ）。
中国台湾TAISDAQ成功的主要原因在于：一是60多年的台湾证券市场历史积累，为TAIS—DAQ成为优秀的创业板市场奠定了良好组织基础和经济基础；二是TAISDAQ形成了“上市”、“上柜”和“兴柜”不同标准的多层次资本市场体系，有效适应不同层次企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求；三是TAISDAQ实行创新的交易制度，除保留原来自营商营业部议价制度外，自营商或经纪商可使用“台湾证券柜台买卖中心”计算机自动成交系统，有效地提高了市场便利性和流动性。
（六）英国替代型投资市场（AIM）：实行“终身保荐人”制度的创业板市场
英国替代性投资市场（Alternative InvestmentMarket，简称AIM），是伦敦证券交易所设立的创业板市场，于1995年6月正式成立，旨在为全世界各行业处于发展阶段、具有成长性的中小企业提供便捷的融资渠道。AIM是欧洲成立的第一家创业板市场，已成为全球领先、极具特色的创业板市场。
英国AIM成功的主要原因在于：一是AIM上市公司多元化行业结构，提高了市场抵抗风险能力；二是AIM实行“终身保荐人”制度（NominatedAdviser），维持良好的市场秩序，增强了投资者投资信心；三是AIM上市标准较低，上市程序简易，增加了市场规模和吸引力；四是AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。
（七）香港创业板（GEM）：寻求转型的创业板市场
香港创业板市场（Growth Enterprise Market，简称GEM）隶属香港联合交易所，成立于1999年11月，旨在为香港、内地乃至国际具有增长潜质的企业提供融资渠道。香港创业板拥有独立的运作权限和管理体系，实行一切风险由投资者自担的“买者自负”和“市场决定”原则。香港创业板市场当前面临着一些挑战，如市盈率低，交易不活跃，呈现边缘化趋势。香港创业板正在谋求积极转型。
香港创业板转型的主要原因在于：一是2008年世界金融危机对香港创业板造成了巨大冲击；二是香港创业板上市企业资源匮乏。据香港特别行政区政府统计处统计资料显示，香港注册企业数量仅为20多万；三是香港创业板指令驱动交易制度导致市场流动性不足；四是香港创业板规模较小，上市标准较低，既没有盈利要求，也没有净资产要求，市场投机炒作程度高。
（八）新加坡凯利板（CATALIST）：亚洲高效率的创业板市场
新加坡凯利板（Catalist）于2007年11月成立，前身是新加坡股票交易自动报价市场（SES—DAQ），是新加坡证券交易所开设的创业板市场。凯利板旨在为本地和国际处于成长阶段、盈利规模较小的企业提供融资平台。 凯利板也采用英国创业板AIM的保荐人制度，即由保荐人决定企业能否上市以及上市后监管。凯利板发展有着自身的特点：一是新加坡作为全球金融中心之一，为凯利板稳健快速发展奠定了良好基础；二是凯利板实行严格的保荐人审批和管理制度，有效保证了市场整体质量；三是凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力；四是凯利板注重上市公司治理水平，例如要求公司“董事会需设置至少两名独立董事，其中一名常驻新加坡”，切实保护了投资者利益。凯利板与我国创业板同样起步较晚，其发展经验对我国创业板市场稳健快速发展具有重要借鉴意义。
（九）德国新市场：遗憾的创业板市场
自19世纪60年代以来，国际上成立的70多家创业板市场中有将近一半已被关闭。如德国的Neuer Market、南非Development Capital Market、澳大利亚Pacific Exchange、冰岛Alternative Market等等。其中，最值得关注的是德国创业板市场的关闭。
德国创业板市场（Neuer Market）于1997年3月在法兰克福成立，旨在为创业初期的IT企业提供便捷的融资平台。德国创业板上市公司总市值曾一度占据整个欧洲二板市场上市公司市值总额的50%。但随着全球网络泡沫的破灭，德国创业板在成立6年之后于2003年6月5日正式关闭。
德国创业板关闭的主要原因在于：一是20世纪末全球网络泡沫破灭对德国创业板造成了巨大冲击；二是德国创业板上市标准较低，相关部门审核和监管过于宽松；三是新市场上市公司行业结构很不合理，缺乏足够的抗市场风险冲击能力：四是新市场一直没有推行合理科学的退市制度。
三、世界各国创业板发展经验对完善我国创业板制度的启示
（一）努力构建严格的信息披露制度
美国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ等相对成功的创业板市场一个共同特点就是它们实行非常完备、严格的信息披露制度，有效地缓解了市场信息不对称问题，降低了市场风险。
美国NASDAQ信息披露的主要特点是“及时、完整、准确、公开”。NASDAQ要求上市公司必须定期提供完整的经营、财务、公司发展计划等方面的报告，并且按临时、季度、年度等时间安排定期披露公司财务指标和经营状况。日本JASDAQ信息披露的主要特点是“及时、分类、公开、适当”。JASDAQ要求及时公开公司发展方向和经营状况重大变化的信息，并要求上市公司每年至少要进行一次面向投资者的企业说明会。监管部门对违规公司口头给予注意等警告提示，督促上市公司及时披露信息。韩国KOSDAQ信息披露的主要特点是“及时、权威、公开、透明”。KOS—DAQ实行“不诚实信息披露法人”认定和“罚分制”，将信息披露违规行为客观化、定量化、公开化，并纳入退市条件中。我国创业板应积极借鉴美国NASDAQ和日本JASDAQ信息披露机制以及韩国KOSDAQ“罚分制”，进一步健全完善信息披露制度。
（二）坚决推行创业板退市制度
英国投资咨询公司Grant Thornaton指出38个全世界新兴资本市场中，美国纳斯达克、韩国科斯达克是给投资者带来真正价值的新市场。这与美国NASDAQ、韩国KOSDAQ实行严格的退市制度密切相关。
韩国KOSDAQ的退市制度保证了市场健康可持续发展。KOSDAQ规定了23种公司退市情况，涵盖主营业务、销售额、净资本、信息披露、流动性等方面，同时将高风险公司或违规公司确立为“投资者关注的公司”和“被监控公司”，并向市场公布，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。英国AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。德国创业板的关闭与其一直没有推行合理科学的退市制度有很大关系。德国创业板上市公司只要没有破产，便可以持续上市。于是，大量垃圾股充斥整个市场，导致投资者对德国创业板上市公司的质量失去了信心。
我国创业板市场应该尽快健全完善退市制度。首先是增加退市条件，除了出现连续亏损、净资产为负等原有退市条件外，还可以考虑设立连续受到交易所公开谴责、股票成交价格连续低于面值等多个方面的退市条件。其次，还应该加快退市速度，缩短退市时间，提高创业板市场的运行效率。此外，还可以考虑将退市股票移入“退市整理板”进行另板交易，通过到代办股份转让系统进行转让。
（三）积极推进保荐人和做市商制度改革
英国AIM、日本JAsDAQ等成功的创业板市场有赖于科学的保荐人和做市商制度，两者均有利于提高创业板市场透明性、流动性和稳定性。
英国AIM和新加坡凯利板实行“终身保荐人”制度，并将其纳入停牌和退市条件。该制度要求由保荐人决定上市公司是否可以上市，并承担对上市公司的持续督导责任和义务，直至其转板或退市，增强了市场对上市公司的监管力度。日本JASDAQ创新指令驱动交易制度，实行连续竞价拍卖的交易制度，允许（机构）投资者和流动性提供商（LP）共同参与市场交易，仍遵循价格优先和时间优先原则。同时，这种制度还通过其交易量来确定市场交易手续费分红百分比，使LP获得较高报酬。因此LP不会故意影响股价，有效提高了市场流动性和稳定性。
我国创业板应积极借鉴AIM“终身保荐人”制度和日本JASDAQ流动性提供商制度（LP），深入推进保荐人和做市商制度改革，加强对上市公司的审核和监管力度，保证创业板上市公司质量和运作规范。
（四）逐步降低融资门槛
目前，我国创业板上市标准严格，对上市公司净利润和销售收入规模要求较高。国际各创业板的门槛普遍低于我国创业板，我国可以逐步降低融资门槛，增强战略性新兴产业融资功能。
英国AIM不仅对上市公司营业记录、最低市值、公众持股量没有要求，也无需在英国进行注册、公布历史财务状况，除必备“终身保荐人”外，只需要公司拥有充足的资金以支持未来12个月的运营。新加坡凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力。加拿大TSX—V将创业板与风险投资密切结合起来，形成风险投资一技术创新一资本市场的良性循环。我国创业板发展应该适当降低上市门槛，更好地为新兴战略产业中小企业提供融资功能。
（五）加强创业板与场外0Tc市场的对接
场外交易市场（OTC）是多层次资本市场的重要组成部分。我国创业板市场应积极借鉴英国AIM、加拿大TSX-V采用的“升降级”机制，以中关村代办股份转让试点为基础，加快探索建立全国性场外交易市场。场外交易市场不是以融资为目的，而是以交易为目的。随着场外交易市场的成长与发展，在时机成熟后，可以将场外交易市场的挂牌公司纳入非上市公众公司监管，逐步建立从场外交易市场到创业板、从创业板到主板的升级转板机制。与之相对应，同时推进从主板到创业板再到场外交易市场的降级退市机制。
（本文责编 王沈南）