【摘要】管理层持股激励措施首先应用于欧美等市场，得到了西方发达国家的广泛认同与推广。本文主要介绍了管理层持股与公司绩效之间现有研究状况，最后对目前研究发展趋势进行了总结。
【关键词】管理层持股；公司绩效
一、引言
近年来的公司丑闻事件说明管理层持股措施并没有成功解决公司治理问题，该政策遭到质疑。近些年来国内外出现了一系列的上市公司和会计师事务所丑闻。其中，引起社会公众最为关注的是各大上市公司高级管理层的“天价”薪酬，最后引发了公司高管薪酬的“完美风暴”。理论界、政府和市场各参与主体对管理层持股措施到底是否具有激励效用、管理层持股能否改善现代公司治理结构以及相关制度进行了深刻的反思与重新审视。目前，管理层持股与公司绩效关系的研究尚无一致的结论，研究二者关系对完善理论有着重要意义。国内外学者在关于管理层持股与公司绩效方面的研究，结果呈现出很大的差异性，迄今都还没有得到一致性的结论。
二、国外研究现状
国外学术界关于管理层持股与公司绩效二者关系的研究比较早，他们为了解释管理者持股与公司绩效的关系，前前后后共发展起来九种理论。这些理论分别是：激励相容论、堑壕论、结合理论、回报论、内部人回报论、内部人投资论、资本成本论、并购溢价论和自然选择论。而其中为大多数学者所接受的是激励相容论和堑壕论。
（一）激励相容论
激励相容论认为，管理层持有股份越多，那么管理者与公司股东的共同利益部分也就会越多，所以管理者持有股份的增加能提高公司绩效，这也就是管理层持股产生的激励相容效应，与激励相容论对应。国外著名学者Jensen和Meckling（1976）、Leland和Pyle（1977）通过理论分析得出结论，当管理层拥有较高的持股比例有助于提高公司绩效，管理层持股与公司绩效间存在着正相关关系，这就是管理层持股的激励相容效应。
此外，Morck et al.（2000）、Carl R.Chen et al.（2003）分别采用日本证券市场的数据作为研究样本，对Jensen等人（1976）的结论进行实证检验后，也得到了管理层持股和公司绩效之间存在着正向线性关系的结论。
（二）堑壕论
持堑壕论观点的学者认为，当管理者持股比例较高从而对巩固自己在公司的管理者地位的拥有足够的控制力时，他们就不会去考虑其他股东的利益，与此同时，对公司价值最大化、提升公司绩效的努力也会相应减少，所以管理层持股往往会降低公司绩效。与之对应的是管理层持股导致的堑壕效应。Fama、Jensen（1983）也在研究中指出，经营者持股比例增加会产生不利于企业的额外成本；如果公司管理层持股比例超过一定水平以后，管理层拥有足够的资本确保自身在公司的地位以及利益，就会促使管理层追求非公司价值最大化这一目标。这个研究结果在很大程度上支持了堑壕论。Demsetz（1983）研究结果也支持了这一结论。Stulz（1988）和Morck et at（1988）在研究管理者持股与公司绩效关系时发现，当管理层持有股份比例达到某一水平后公司绩效开始下降。因为管理者对于来自外部的监管机制具有一定的防御能力。这个结论与堑壕论是一致的。Denisetal（1994）选取1985年-1988年间的美国资本市场的上市公司管理层变更情况作为样本进行实证研究，发现当管理层持有股份在1%及以上时，随着管理者持有股份比例的增加，公司绩效会随之下降。
（三）非单纯线性关系
除了上述的激励相容论与堑壕论外，还有一部分学者认为管理层持股与公司绩效是呈非单纯线性关系，即存在区间效应—随着管理层持股比例的增加，激励相容效应与堑壕效应交替出现。对于结论，各学者观点并不统一。例如Morck，Shleifer和Vishny（1988）认为二者关系是呈N型，McConnell和Servaes（1990）认为二者是倒U型，Hermalin和Weisbach（1991）认为是M型，还有学者如Cui和Mak（2002）认为是W型等多种看法。
三、国内研究现状
由于中国的制度背景、法律环境以及公司治理结构与西方国家存在显著差异，我国上市公司管理层持股能否起到降低委托代理成本、提高公司绩效的作用，对此国内学者看法不一。总体上看，国内大多数学者对管理层持股与公司绩效关系的研究主要是借鉴了国外的研究方法，他们的研究结论主要可以分为三类：管理层持股与公司绩效相关论、管理层持股与公司绩效无关论和管理层持股与公司绩效的区间效应论。
（一）管理层持股与公司绩效相关论
刘国亮、王加胜（2000）通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS的关系分别进行研究后得到的结论为：公司绩效与经理人员的持股份额呈正相关。张俊瑞等（2003）、许承明和淮卫东（2003）分别发现公司绩效与董事长、总经理的持股比例呈正相关关系。上海荣正证券公司（2004）的研究报告指出，董事长总经理的持股市值与公司业绩呈弱正相关关系。宋增基、徐叶琴（2007）发现大股东控制力过强会削弱管理层股权激励效应，股权制衡程度与管理层持股水平之间存在替代效应，管理层股权激励和公司绩效两者间的正相关关系。
（二）管理层持股与公司绩效无关论
王战强（1998）利用1997年底我国上市公司管理层持有股份和公司绩效的资料进行统计分析后发现：1997年底，我国上市公司高级管理人员平均拥有公司股权0.0488%，二者的相关系数仅为0.0052，二者不存在统计意义上的相关性。袁国良等（2000）、李增泉（2000）和魏刚（2000）的研究结果发现上市公司的管理持股比例与公司绩效的关系并不显著。高明华（2001）、张宗益和宋增基（2003）、胡铭（2003）和常健（2003）、鄂继明（2009）也得出相同的研究结论。
（三）管理层持股与公司绩效的区间效应论
关于区间效应，国内也有学者进行了相关的研究。如黄小花（2004）的研究结果认为：当管理层持股比在0-0.441%的范围的时候，管理层持股与公司绩效呈现正相关关系；在区间0.441%-32.88%的时候，二者关联程度还有所加强；但如果管理层持股比大于32.88%的时候，管理层持股比例则与公司绩效呈现负相关关系。徐大伟等（2005）则发现当管理者持股比例在0-7.50%的这一区间内时，上市公司经营绩效指标—ROE值与管理层持股比例呈现正相关关系，在7.50%-33.35%这一区间时，二者表现为负相关关系，但是在管理层持股比例大于33.35%二者关系又恢复为正相关。巩震、金永生和王俊韡（2008）通过实证检验得到结论：理层持股比率与公司经营绩效指标呈三次函数关系；当管理层持股比率在22.19%-54.83%之间时，其与经营绩效正相关；在这一区间之外时，其与经营绩效呈负相关。 四、简单评述
从国内外文献中可以看出，对管理层持股比例与公司绩效关系的实证分析文献比较多，得出结论也各不一样，总结起来有以下几个因素。
（一）选用的数据、使用统计方法、模型有差别
某些学者在研究中使用的是反映样本公司某一年公司绩效数据的横截面数据作为研究对象，有的则是以反映某个公司的连续几年数据的时间序列诗句作为研究对象。前者使用的是截面数据模型，后者采用的是时间序列模型，两个统计模型有着很大的区别，因为无法分析在一个行业内，技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素给企业带来的随时间变化而变化的公司绩效。在统计方法上，有的用简单线性回归，有的用多元线性回归，有的使用参数检验方法，还有的用主成分分析法，数据、模型和方法的不同极有可能导致了最后结论的不一致。
（二）对公司绩效的指标选择也存在一定的差异
净资产收益率（ROE）既是反映资本获取收益能力的国际性通用指标，也是杜邦系统中的核心指标。该指标的优点是综合能力强，但缺点是容易被人为操纵，特别是上市公司考虑到增资配股等对上市公司的净资产收益率的要求，可能会通过改变会计政策、会计估计等方法来操纵可操纵的会计项目，因此其有效性受到影响。
（三）无法全面考虑公司绩效的影响因素
影响公司绩效的因素非常多，除了受管理层持股影响外，还受到上市公司行业差别、财务状况和公司规模等因素影响，漏掉其中一项重要影响因素都会非常容易导致有偏误的估计结果，情况严重的甚至会掩盖管理层持股与公司绩效之间的真实关系。然而，许多学者的研究往往使用简单的方程，选取少量的控制变量甚至不采用控制变量，仅仅采用管理层持股作为解释变量，其所得出的结论很难让人信服。
此外，国别因素也是无法得到统一结论的重要原因。国家不同，其制度背景、法律环境、金融环境、会计准则以及其他都均有所不同。采用不用国家资本市场的上市公司作为研究样本就很难取得一致性结论。美国学者对美国以外的资本市场进行了研究，如Keloharju和Kulp（1996）对芬兰资本市场，Short和Keasey（1999）对英国的资本市场，Morek et al.（2000）和Carl R.Chen et al.（2003）对日本资本市场，Rose（2005）对丹麦资本市场分别进行了实证研究，这些学者得出的结论也无法达到一致性意见，这说明不同国家的内部环境和外部环境会对管理层持股比例与公司绩效的关系研究产生重大的影响。
注释：
①Jensen M.C.，Meckling W.H.Theory of the Firm：Managerial Behaviour，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976（13）：305-360.
②Fama，E.，Jensen，Michael.，Separation of Ownership and Control.Journal of Law and Economics 1983（26）：301-325.
③Stuz，Rene M S.Managerial Control of Voting Right：Finacing Policies and the Market for Corporate Control.Journal of Financial Economics，1988（20）：305-360.
④Morck，R.，Shleifer A.，and Robert W.Vishny.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics 1988（20）：293-315.
⑤Morck，R.，Shleifer A.，and Robert W.Vishny，1988.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics（20）：293-315.
⑥王战强.上市公司高管人员持股状况研究及政策建议[J].证券市场导报，1998（9）.
⑦巩震，金永生，王俊韡.中国上市公司管理层持股与公司绩效实证分析[M].北京邮电大学学报（社会科学版），2008（10）：44-48.
参考文献
[1]蔡吉甫，陈敏.控制权性质、管理层持股与公司治理效率[J].产业经济研究，2005.
[2]陈朝龙.中国上市公司管理层激励的实证研究[J].重庆大学学报（社会科学版），2002.
[3]Demsetz.H.and Kenneth.L.1985.The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences.Journal of Politcal Economy，Vol.12.
作者简介：
翁维（1985—），女，湖南岳阳人，现供职于云南师范大学招生与就业中心招生处，研究方向：上市公司财务与会计。
李飞（1982—），甘肃天水人，现供职于云南师范大学科研处，研究方向：计算机信息与科学。
任英（1978—），女，黑龙江佳木斯人，现供职于云南林业职业技术学院，研究方向：上市公司财务与会计。
周星妤（1976—），女，云南昆明人，现供职于云南师范大学招生与就业中心，研究方向：金融政策，市场经济。