【摘 要】煤电铝一体化并购能实现资源的优化配置，增强企业整体竞争力，促进企业的可持续发展。其中目标企业的价值评价是并购成功的关键，结合煤电铝一体化并购的特点，用现金流量折现法能较好的评价企业的内在价值。
【关键词】煤电铝一体化；多元化经济；企业价值评价；现金流量折现法
随着市场竞争的加剧，企业并购已成为发达国家企业集团扩张的重要途径，在我国企业并购活动也频繁上演。而面对一个资源日益匮乏的时代，能源业的并购无疑为解决能源危机和创造新能源提供了条件和机会。其中煤电铝一体化的并购就是能源并购中重要的一种，它不仅可以提高企业的经济效益，还可以使企业进一步接近终端市场，提高企业把握市场的能力。
在我国煤电铝一体化经营提出已有十余年的时间了，具有较好的经济社会效益，煤电铝一体化的并购途径有铝厂并购电厂，电厂并购铝厂煤矿，或是煤炭企业并购电厂铝厂。许多企业都采用这种并购方式实现企业集团的扩张，其中不乏人们耳熟能详的企业神火集团、河南豫港龙泉铝业有限公司、湖北华盛铝业有限公司等。例如神火集团，在2000年并购了永和铝厂进入铝行业，之后电解铝规模由2004年2.3万吨发展到了43万吨，盈利能力大大提高，而且铝行业并入促进了神火集团快速扩张。兖矿集团于2001年开始，着手对煤电铝项目进行调研，以实现能源就地转化，优势互补，目前已形成了兖矿集团煤电铝一体化发展的新格局。
1.煤电铝加工一体化生产模式
以往铝工业生产模式依附于能源，生产模式比较单一，并且伴随着不可再生资源的大量消耗导致环境的严重恶化，对经济和环境的双重压力已经不能满足市场的要求，所以重新构建现代铝工业格局，推动铝工业的可持续发展成为必然趋势。煤电铝一体化生产模式是一种较符合循环经济发展理论的铝工业可持续发展模式。
首先，在煤电铝一体化生产模式下，企业自备煤电炼铝的电力成本约为网电电价的一半，使得原铝、铝材加工电力成本下降，从而使产品在国际市场上具有较强的价格竞争力，企业利润更加丰厚。
其次，在煤电铝一体化生产模式下，企业实现了将废品变为可再利用的材料，例如火电厂将燃烧后的炉渣作为水泥原料，发电余热可做电解铝厂的热能，而电解铝厂的炉渣又作为发电厂的燃料等，这些优点在当今能源匮乏的时代显得尤为珍贵。
2.煤电铝一体化并购动因
2.1 降低成本的需要
煤电铝一体化生产企业自备煤电炼铝的电力成本仅为网电电价的一半，并且对资源进行了充分有效的利用，节省了交易成本等，加强了企业的整体实力，从而使竞争优势更强、更持久。
2.2 提高企业抗风险能力的要求
在电力供应比较紧张的情况下，一旦供应短缺，国家将首先停止高耗能产业的电力供应，铝行业首当其冲。一旦电解槽停止供电，将造成几百万甚至几千万的损失。而如果企业自备电厂，将为电解铝生产提供低廉稳定的电力供应，降低电力短缺风险造成的损失。
2.3 实现规模经济的要求
通过与企业的联合并购，扩大企业现有的煤炭、电力和电解铝规模，形成产业链，不仅可以快速扩大企业规模，实现规模经济，提高市场占有率，还能够充分利用企业现有的人才和资本.提升企业综合实力和竞争地位。
2.4 国家政策、经济环境的支持
随着我国经济的持续发展，市场上对煤炭、电力、铝产品的需求一直在上升，巨大的市场潜力为企业参与竞争提供了动力。而且国家鼓励煤炭企业实施煤电、煤路、煤港、煤化等一体化经营，也鼓励铝企业和电力企业联合，对煤电铝一体化经营持认同和支持的态度。
3.煤电铝一体化并购对象的选择
3.1 并购的目标企业必须要符合企业的最高战略
煤电铝一体化并购，目的是降低铝生产成本，在能源利用方面更加合理，符合低碳经济的要求。有色金属行业是用电大户之一，尤其是电解铝生产企业其用电成本占总成本的35%至47%左右。煤电企业并购铝企业是高壁垒进入低壁垒，障碍低，站在并购方企业战略的高度来审核目标对象，就可以从根本上保证目标企业的战略匹配。
3.2 并购的目标企业选择要确保并购协同效应的最大化
并购的目的是为了实现一加一大于二的协同效应，煤炭资源占我国能源的基础地位，关系到我国能源安全问题，以及社会的稳定，因此并购要科学整合，最大限度提升企业经济和社会效应。
3.3 并购的目标企业选择要确保风险的最小化
必须认真分析国家政策，企业内外部条件，特别是融资能力、管理水平、人力资源、财务状况等，对目标企业所在地政府、目标企业的管理层以及基本状况进行详细调查，选择风险最小的企业进行并购。
4.煤电铝一体化下并购目标企业价值评价特点
4.1 政策不稳定带来成本的变动
煤电铝行业是我国近年来重点整治的行业，国家出台了很多政策，为企业带来了很多不确定因素进而导致成本的变动。例如，2004年财政部、国家税务总局对电解铝取消出口退税政策， 2007年初，国土资源部出台了《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》，企业无法申请尾单探矿权来增加煤炭储备，唯一的途径只有高价受让探矿权，无疑大幅度地增加了资源储备的成本，再有煤炭资源税的计税依据由从量计征改为从价计征，企业的税费成本因此增加等。
4.2 企业经营的现金流量有据可循
由于煤电铝行业是我国基础能源，具备主营明确、历史业务数据较为完备等特点，这就使得评估者获取关键数据变得有效可行。并且由于国家重视能源利用，会有相关法律对能源的价格加以控制，所以企业的现金流量被控制在一定范围内有据可循。
4.3 同规模相似企业较少
煤电铝一体化下的企业不多，要找到经济基础、规模和类型相似的企业较少，而且现在煤电铝一体化并购还不算成熟，并购的原因和目的都不一样，并且被评估的目标企业在评估时所需的指标、参数都不相似，所以参照的对象就比较少。
5.煤电铝一体化并购下目标企业价值评价方法 5.1 企业价值评价方法的选择
成本法是指分别求出企业各项资产的评估值并累加求和，再扣减负债评估值，得到整体企业资产评估值的方法。煤电铝一体化行业是一个关系国计民生的基础性产业，运用成本途径评估煤电铝一体化公司的价值具有很大的局限性，该方法评估的公司价值难以体现企业的经营收益能力。其次根本没有考虑资产的组合价值效用，进而也不能反映公司的发展潜力和整体价值，所以成本法不适合煤电铝一体化行业的价值评价。
市场法是指计算某一资产或企业对于目前由市场上确定价格的其他类似资产或企业的相对价值，是一种直接比较的评价方法。在市场法中煤电铝一体化企业找不到相应的可比对象，它们在行业、规模上与被评价的目标企业在评价时所需的指标、参数等资料不同，所以市场法亦不适用于煤电铝一体化并购的价值评价。
现金流量折现法是指按照预测的现金流量和估计的折现率确定持续经营企业的价值，其基本思路是现值规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。由于被评价企业是我国的基础能源和重要原料企业，能源结构难以改变，并且企业的未来收益可有效预测并可以用货币衡量，经营的现金流量有据可循，而且被评估企业的未来获益年限可以预计，企业所处的行业风险及内部风险又能够加以预期，还有现金流折现法采用现金流指标而非利润指标，不易受企业会计处理方式及管理决策的影响，这些都使得现金流量折现法在煤电铝一体化并购的价值评价中具有优势。另外煤电铝行业具备主营明确、历史经营数据相对完整等特点，这就使得评估者对市场信息搜集较为容易，对关键数据的有效预测也就具有很强的可信度，所以现金流折现法是相对适合评价煤电铝一体化并购目标企业价值的方法。
5.2 现金流折现法在煤电铝一体化并购企业价值评价中的应用
现金流折现法是目前应用广泛、较为成熟的企业价值评价方法之一，用公式表示：
式中：V：企业当前价值；
Pt：企业在t时刻预期产生的净现金流；
k：在t期反映当期预计净现金流风险的折现率，它是企业的加权资本成本。“资本成本”是计算现值使用的折现率，折现率和现金流量要相互匹配；
n：企业的寿命，若企业持续经营，则n趋于∞。
由于企业后续存在变动性不可预期，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值。第一阶段是有限的，由此可见需对每年的现金流量进行详细预期，第二阶段假设企业进入稳定状态，每一年的现金流量是常数，直接估计永续年金价值。
折现率的确定要考虑市场风险，行业内的风险，公司自身经营风险，所以企业可以通过对市场的预测、对行业及公司的分析选择适当的折现率。
5.3 价值评价中应注意的问题
在利用现金流折现法评价煤电铝一体化企业价值时，要注意由于煤电铝企业在市场竞争中具有其自身的特殊性，收入的预测往往不能涵盖全部内容，忽略了对市场的需求和容量的考虑，很难准确反映企业的综合能力，所以在销量假设的前提条件下要和资产本身的状况以及生产能力，市场需求、容量等相互匹配，使价值评价体系更为完整。
在实际成本预测的过程中，要注意不要过分注重分析企业过去实际发生的成本，而忽视了企业过去成本中的无效成本，将无法评价企业的真实价值，因此在评价煤电铝一体化企业时要充分考虑企业资产的正常运转成本和已经实现的销售之间的联系，一旦超出正常成本就应该减去相应的部分。如果注意到这两点现金流折现法评价煤电铝一体化企业价值就更为精准了。
6.结束语
煤电铝一体化企业是正在不断发展的企业，他们通过相互之间的并购达到企业的迅速发展和提高竞争能力。而现金流折现法适合于煤电铝一体化并购过程中的目标企业价值评价，只有对并购对象进行准确合理的评价才能减少并购的风险，从而使企业得到迅速的成长。
注释：
①环商数据 2007-11-8 8：29：55 《打破所有制限制 五部委鼓励煤炭企业跨区域整合》http：//www.worldbydata.com/News/zxnewview-24900.htm
②2005-4-26 18：1 来源：中华会计网校《取消出口退税之后 电解铝行业跌至冰点》http：//www.chinaacc.com/new/184/187/2005/12/ad16223654019221500229792.htm
参考文献：
[1]王瑞锋.煤炭企业煤电铝一体化战略的机遇与挑战[J].煤矿现代化，2004，2： 5-6.
[2]赵铸.2009年国内铝市场及铝电联营区域发展方向分析[J].轻金属，2009，3-7.
[3]张朋程.煤炭上市公司价值评价模型与探讨[J].创新科技与生产力，2010，9：80-82.
[4]张静，田月昕，何娜.现金流折现法在煤炭价值评估中的应用[J].当代经济，2008，1：52-53.
注：本文获“北京市本科生科学研究与创业行动计划项目”资助。