摘要：通过对天然橡胶期货两种投机交易方式的风险进行识别，并在识别的基础上提出规避风险的策略。而且根据上海商品交易所天然橡胶合约的具体数据用计量经济模型对套利交易进行实证分析，以期对套利投资者的风险规避提供一定的参考。
关键词：风险识别；风险管理；计量经济模型
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2012）04-0129-02
1引言
目前，期货市场上的投机交易主要分为两种，一种是价差投机，一种是套利交易。所谓价差投机就是投机者通过对价格的预期，认为价格上升时买进、价格下跌时卖出，然后待有利时机再卖出或买进原期货合约，以获取利润的活动；而套利交易主要是指买入一种期货合约的同时卖出另一种不同的期货合约的交易方式。
天然橡胶作为一种重要的工业原料，在世界范围内用途非常广泛。目前，天然橡胶已经成为国际上一种典型的热带商品期货品种，天然橡胶期货运行是否平稳，是否有利可图已成为市场参与各方关注的焦点。但是，我们都知道，风险与利润永远都是并存的，对于天然橡胶投机交易来说，也不例外。针对不同的投机交易品种，风险的来源不同。
本文对天然橡胶期货市场的风险从价差投机和套利交易两方面进行分析，并试图在分析的基础上对如何规避风险提出一定的建议，以供市场参与各方参考。
2天然橡胶期货投机交易的风险识别
2.1价差投机的风险识别
价差投机主要是通过对价格的预期来决定是买入还是卖出的，因此影响天然橡胶价格波动的一切因素都可能成为其风险的来源。通过归纳，我们将影响天然橡胶价格波动的因素归为以下几类：经济因素，政治因素，自然因素等。�
2.1.1经济因素
经济因素是影响天然橡胶价格的主要因素，影响天然橡胶期货市场的经济因素包括许多方面，本文主要介绍以下几种：库存，进出口，汇率变动等。
（1）库存。
天然橡胶主要用于汽车行业中轮胎的生产，因此，汽车以及相关轮胎行业的发展对天然橡胶的价格就会产生一定的影响。欧美、日本等国汽车行业的发展已经进入稳定发展阶段，对天然橡胶的需求也较稳定，对价格的影响不大。而我国汽车行业的发展还不稳定，进口量的增长与使用量的增长速度不相符合，目前，国内天然橡胶进口量的增长速度超过下游主要产品轮胎产量的增长速度，导致国内形成大量的库存，从而影响了天然橡胶的正常价格。
（2）进出口。
国际市场上天然橡胶的供应国及使用国不同，供应完全控制在泰国、马来西亚、印尼等少数几个国家手中。而天然橡胶的使用大国美国、日本等则不生产天然橡胶，需求完全依赖进口，其对天然橡胶的价格支持也显而易见。我国作为世界上第二大的天然橡胶进口国，对国际胶价的影响也较直接。
（3）汇率变动因素。
汇率影响的主要是不同期货市场之间的交易，而目前全球各大交易所都是相关联的。而且，近几年全球经济局势不稳定，汇率变动频繁，对天然橡胶价格，尤其是进出口业务都有一定的影响。�
2.1.2政治因素
政治因素主要包括生产国及进口国对天然橡胶的进出口政策，国际范围内的突发事件，已经发生或将要发生的重大事件或灾难性事件等，这些因素对天然橡胶价格的影响一般是即时的，而且是长期的。�
2.1.3自然因素
自然因素对天然橡胶价格的影响主要体现在供应环节，从而影响天胶期货市场。天然橡胶来源于天然橡胶树，既然是一种植物，其生长情况一定会受到自然因素的影响。影响天然橡胶价格波动的自然因素主要包括以下几个方面：（1）季节因素。每年割胶都在一定的季节进行，当处于割胶季节时，供应增加，价格下跌；当处于停割季节时，供应减少，价格上涨。（2）气候因素。气候因素主要是指一些灾难性天气情况的出现，例如台风，热带风暴，持续的雨天、干旱等都会影响天然橡胶的产量，从而影响价格。（3）病虫害因素。橡胶树上多发的红根病、白粉病、炭疽病都会影响天胶产量及价格。
2.2套利交易的风险识别
和其他交易方式相比，套利交易具有风险对冲机制，其利用期货合约之间的价差关系获利，可为价格剧烈波动引起的损失提供一定的保护，一般情况下其风险性要比纯粹投机者所需要承担的风险小。但是仍会有一些不确定的因素，使得套利交易面临风险。也就是说，套利交易也是存在风险的，而且目前套利交易在风险管理方面存在的隐患也大大限制了套利交易的进一步发展，因此对套利交易进行风险管理是很有必要的。
本文以上海商品交易所的天然橡胶1201合约和1205合约为分析对象，对两者的价格序列建立协整分析模型和误差修正模型（ECM），以求指明最佳的套利时机，从而通过协整分析对套利交易的风险进行管理。建模数据采用2011年8月1日至9月2日上海商品交易所天然橡胶1201合约和天然橡胶1205合约的30分钟收盘价，共计200组。�
2.2.1协整分析模型
本文的协整分析主要采用E-G两步法。首先对两个价格序列进行平稳性检验，然后进行回归分析，对回归过程中的残差进行平稳性检验，如果平稳，则存在协整关系。
（1）序列平稳性检验。
协整分析要求数据序列是平稳的或同阶差分后的序列是平稳的。本文采用ADF单位根检验法对序列平稳性进行检验，检验结果如表1所示。结果表明天然橡胶1201和1205的30分钟收盘价均为非平稳序列，但是一阶差分后的序列是平稳的，则两者同属一阶单整序列，符合进行协整分析的条件。�
假设天然橡胶1201和天然橡胶1205之间满足如下关系：
Yj1205+α+β*XJj1201+ε
其中，Yj1205为被解释变量，Xj1201为解释变量，β为解释程度，ε为模型残差。对假设方程进行OLS回归分析并对残差进行平稳性检验，结果如表2所示。�
显著性分析
从结果可以看出，残差序列是平稳的，且拟合优度为0.991316。所以可得，回归模型拟合的较好，说明天然橡胶1201和天然橡胶1205的30分钟收盘价之间存在协整关系。
（3）残差分析及套利区间和套利策略的确定。
对残差进行描述性统计，得出残差的均值约为0，标准差为83.46059。从控制风险的角度考虑，按照正态分布规律，选择2倍的标准差作为套利的开仓条件，以均值作为平仓条件，以3倍的标准差作为止损的依据，具体来说就是，当残差大于166.92118时，卖出天然橡胶1205合约同时买入天然橡胶1201合约；当残差小于－166.92118，买入天然橡胶1205合约同时卖出天然橡胶1201合约，而残差在0附近时进行平仓。做空套利止损的残差为250.38177，做多套利止损的残差为－250.38177。投机者可以根据此策略来规避风险。�
2.2.2误差修正模型
通过上面的分析，天然橡胶1201和天然橡胶1205之间存在协整关系，可以利用差分后的天然橡胶1201和1205以及回归分析过程中的残差项建立误差修正模型，来衡量短期天然橡胶1201和1205之间价差的非均衡状态将在多大的程度下向均衡状态回归。利用OLS回归分
1%5%10%p值
从检验结果可得，残差序列平稳，则说明拟合的回归方程合理，且拟合优度为0.951256，拟合效果较好。从方程可得，误差修正项的系数为-0.207159，即当短期波动偏离长期均衡时，天然橡胶1201、天然橡胶1205的价差将会在�-0.207159�的调整作用下向均衡区域回归，由于系数太小，调整作用不会很明显。下面对ECM模型下的残差进行分析并制定套利策略。
通过对误差修正模型下残差进行描述性统计分析可得，残差的均值近似为0，标准差为50.92414，同样选择2倍的标准差作为套利开平仓的条件，则无套利区间为�（-101.84828，101.84828）�，套利交易策略和协整分析的交易策略相同。
3结论及建议
通过对天然橡胶期货市场上两种投机交易的风险进行识别，可以得出价差投机的风险主要来源于是否对价格进行了正确的预期，而套利交易的风险主要由一些不确定因素引起。对风险规避的最好方式就是及时止损，针对于套利交易我们还可以通过协整分析的结果来具体求出止损区间。但是，模型套利主要是通过对历史数据进行统计分析，从概率的角度来指导套利交易，对于价差超过历史数据统计极值的情况，模型往往是无效的，即当价差出现明显的上升或下跌趋势的情况时是无效的。因此，在利用模型套利的时候，当价差超越历史统计极值的时候要格外小心，进行必要的止损。投资者一定要具体问题具体分析，以达到切实规避的目的。
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