2008年9月24日公告，三一重工股份有限公司(以下称“三一重工”)因重大事项停牌。10月10日，三一重工复牌，公告称将采用定向募集方式收购实际控制人的子公司――三一重机，当天三一重工的股票收于14.64元，跌9.91％，而上证指数下跌3.57％。三一重工认为，该项收购可以“实现公司的战略目标、整合公司业务、提升上市公司股东价值、避免同业竞争和关联交易”。然而，有专业人士和投资者认为，三一重机的估值是账面净资产的13倍，太高了。此外，三一重机2008年初分配7.5亿的现金股利也受到严重质疑。瑞银证券认为，“该项收购将对三一重工现有的产品线构成补充；但其净利润预测值可能过于乐观。三一重工预计2009年将出售5,000台挖掘机，净利润增至3.80亿元，即单位利润7.6万元。但2007年小松(中国)的单位利润也仅5万元，现代(江苏)为2.7万元。小松和现代(江苏)2007年分别售出了9,960台和4,600台挖掘机。”瑞银证券对三一重工的估值从18.00元降至13.78元，维持“卖出”评级。
(案例原文见清华大学经济管理学院中国工商管理案例中心“三一重工股份有限公司”案例)
从三一重工案例看我国上市公司
购并中对中小投资者利益的保护问题
我们从评估增值过程、财务数据、避税考虑三个方面对案例展开分析，然后给出建议。
评估增值分析：北京三一重机净资产2.2亿，8亿成交，据三一重工上市公司2003年年报显示，其上市后不到2个月将挖掘机资产以1728万元价值，出售给大股东湖南三一重机公司。时隔五年回购，一买一卖价格上涨了百倍。
财务数据分析：三一重工在并购三一重机时，挖掘机的单位利润为每台7.8万，同类市场，中小型机电每台销售利润2.7万，三一重工的利润是其三倍。2007年三一重机销售收入19.5亿，其中7亿由三一重工完成，销售毛利率33％，同期销售给其他购买方的毛利为25％。为什么三一重机在向关联方上市公司三一重工销售比向其他购买方销售要多8％的毛利呢?
避税政策分析：2008年到三一重工不到两个月，三一重机将挖掘机资产出售了，这是一笔关联交易。时隔五年的2008年，三一重工将三一重机回购将近百亿，这又是一笔关联交易。三一重机最后交易价为19.8亿，账面净资产4.6亿，股权转让收益15.2亿，如果按国内企业所得税考虑，这笔股权转让股东最少需交3.8亿企业所得税。三一重机的架构设置体系中无中国企业，那么股东们对这笔税收是否做了考虑?
跳出三一重工看我国上市公司：
第一，限制上市公司通过关联交易“低买高卖”。上市公司通过关联交易在先卖后买中价格增长多倍，
问答精选
国家对于此类上市公司关联交易的监管，应制订更严格的限制性措施。
第二，对于尚未落地的评估值，应制定严密措施保护中小股民利益。假设三年以后，预测值会变成实际值，在这个时点重新进行评估，在预测期满(一般三年)锁定交易对价方股票；在锁定期满(一般三年)节点实际差异较大，再次审计评估，校正原评估值和交易价，如果差异较大，则重新计算换取股数，将多得的股票退出来(缩股)，保护股民的利益；上市公司和评估公司登报、上网向广大股民解释，为什么当时做的预测评估值那么高?
三一重工的案例让我们对关连交易进行更深层次的思考。在上市公司关联交易中，作为实际控制方的控股股东，存在利用优势表决权地位，为自己输送利益的可能性，对中小投资者可能构成了从上市企业成长中分享应该属于自己期待利益的侵害。对此，应完善我国关联交易监管体系，完善关联交易披露的决议程序和回购程序，弱化大股东表决权，完善关联的赔偿机制，给小股东留一个出去的天窗。
问：对于三一重工溢价发行的做法，你们的观点是什么?
答：我们觉得，如果当时这块资产不通过上市公司一卖一买的话，股民享有的利益应该更多。这侵害了股民从上市公司成长中获得利益的权利。作为像三一重工这样优秀的民族企业，我们希望看到更多的中小股民获得应得的利益。
问：我希望你们给出一个事实，为什么它会溢价发行?
答：假如市场预期测算在15块1股的话，最后以18块发行，这就是溢价发行，12块发行就是折价发行。溢价发行是对未来更好的预判。我们关注这个案例的是资产的重构。
三一重工收购三一重机评估报告
各位三一重工的股东们大家好!今天是2008年11月13日，一周后的股东大会上各位将对是否赞成三一重工收购三一重机这一关联交易投出关键性的一票。
首先看一下此次收购的时机：工程机械行业由于受到国家基础建设快速增长的带动，在过去几年呈现了良好的增长态势，我们认为未来仍会保持良好发展。挖掘机是工程机械行业细分市场中最大的一块，其份额达到38％，是混凝土机械行业的五倍以上。目前，三一重工的混凝土机械占到行业市场份额的35％。若使三一重工在未来仍能保持高速增长态势，我们认为新产品是比较好的切入点。
挖掘机行业是否具有投资潜力呢?从柱状图中可以看出，该行业过去几年年增长率达到46％，高于市场增长，是有潜力的。但是中国挖掘机市场长期被其他公司占领，三一重工市场份额比较小。现在是很好的投资时机吗?可以看到三一重工在过去几年，收入增长极为迅速，现金流始终为正。2008年9月底，帐面资金达到30亿元人民币，企业可以在这个时机进行大规模投资。
那么，收购三一重机是不是最佳投资方案?首先，三一重机利润较低，2008年仅为7.5％；其次，其经营活动产生的现金流始终为负，这说明其对现金流的管理有问题；第三，其负债比例过高，财务杠杆2008年已经达到84％。
我们得出2.4亿的估值。有两个疑问，一是营运增加额过于乐观，六合正旭的计算中没有加回现金，更重要的是仅仅包括了13，000万元的长期债务，但却没有包括高达78,500万元的短期债务，这是有问题的；二是挖掘机单价非常高，当公司高速发展该项业务时现金流需求非常大。2007、2008年我们对三一重机进行了分析，发现预付款占50％，存货周转天数是50天，此时股权价值是6.7亿。如果在比较差的情况下，2007年12月底，预付款比例83％，股权价值只有1.5亿元。2008年9月底和2007年有很大的差别，但是我们坚信，三一重工始终会有这样良好的表现。按此计算的股权价值平均值为14.6亿，货币基金和交融性资产，差异仍有5.5亿，对最后的估值有很大的影响。
再看可比交易评估：2005～2008年亚洲地区同行业交易中EVfEBITDA(企业价值倍数)是9.8倍，以此作为参考，得到三一重机股权价值是14.6亿。国内其他上市公司按照2008年10月份平均价格计算，EV／EBITDA平均是10.6倍，以此参考，三一重机股权价值15.1亿元。从现金流、同行业交易以及同行业上市EV／EBITDA看，对其估值是在比较理想的状态。2008年9月底，三一重机仅有2亿现金，收购以后要承担7.5亿现金分红，将占到2009年底30亿现金的25％，会对三一重工现金流造成比较大的压力。
因此，我们认为，挖掘机行业拥有增长潜力，
问答精选
值得投资；但是收购三一重机不是唯一选择，其他可能可行的方式有：自我增长、合资、战略联盟、收购其他国内国外公司(金融危机期间，国外的企业正是低估值的时候)；六合正旭对三一重机的估值处于所有估值的最大端，我们希望所有小股东对此次收购做出谨慎选择。
问：纵向来看，收购对公司产生了什么影响?你们提到海外收购，当时中国企业到海外收购的还是不多的。
答：事实上，我们对三一重工收购三一重机事件日后的发展做了一部分调查。我们发现收购之后，三一重工挖掘机业务增长非常迅速。今年在整个挖掘机行业，特别是液压挖掘机行业市场份额已经达到了5％至6％，这是非常好的发展。收购海外企业只是一种选择，收购三一重机价格较高，金融危机时期，我们要看是否有更好的选择。
问：我们看一个公司，要看行业背景和战略协同性，从这个意义上，我觉得各位并不能说对它的股权估价是最高的，收购时还要考虑会带来什么样新的战略性变化，这点你们如何理解?
答：我们对整个工程机械行业，包括挖掘机行业做了深入分析，并给出了结论。我们认为.挖掘机行业仍有潜力，三一重工的营运状况可以进行大规模投资。我们作为第三方.是对三一重工收购三一重机，现在是否是最好时机，给出意见，并且提出了一些疑问，包括六合正旭的估值。
评委点评
非常感谢香港科技大学代表队带给我们的非常详尽的演讲。你们的视角比较好，按照一定的目的和逻辑分析案例，把观众当作CEO，这是最合适的方法。另外，案例本身是值得研究和探讨的。一个公司现在的价值是由它的未来决定的，这个公司的未来是基于大家对它的信任。据我了解，三一重工对股民还是非常负责的，他们把风险项目放在子公司，项目成熟以后，再放到上市公司。这点三一重工做得比较好。