一、引言 关于IPO长期表现的研究较早见于Stoll和Curley（1970），他们以美国证券市场中205只规模较小的新股为研究样本，发现短期内这些股票存在着超额收益，但长期的收益率弱于市场大盘的收益率。Ritter（1991）以1975年到1984年间在美国证券市场新发行的1526个IPO公司为样本，发现这些公司上市三年后的收益率为34.47%，然而以行业和规模为标准所选择的匹配公司同时期的收益率为61.86%，与这些匹配公司的收益相比，这些IPO公司的长期收益率显著低于匹配公司的收益率。Ritter把这种现象称为首次公开发行IPO（Initial Public Offering，简称IPO）的长期弱势。Ritter的实证结论使得IPO长期弱势成为IPO研究领域的热点问题之一。然而，并不是所有的研究都表明美国证券市场中IPO的股票存在长期弱势，Alon Brav，Christopher Geczy and Paul A.Gompers（2000）运用了不同于Ritter的研究方法，他们以1975年到1992年期间在美国证券市场首次公开发行的4622家上市公司为样本，对它们进行了长期价格表现的研究，结果却没有发现显著的长期弱势现象的存在。
二、文献综述
国内的相关研究起步较晚，直到2000年我国国内的学者才开始对IPO股票进行长期表现方面的研究，这可能是两方面的因素造成的：一是我国的证券市场属于新兴市场，同时存在流通股与非流通股的问题、投机性强、发行制度不完善、机构投资者所占比重较小等方面的问题等，不太适合进行长期表现研究；二是长期表现研究需要大量的数据处理。如果没有专门的数据库，完全靠手工收集收据的工作量是难以想象的。陈工孟、高宁（2000）以1992年1月到1995年8月在我国证券市场新上市的335只股票为样本，研究了它们的长期表现情况，结果发现我国的A股股票经过市场指数收益调整之后的三年期持有收益为-11.65%，存在着长期弱势的现象。沈艺峰、陈雪颖（2002）以1993年4月25日到1998年6月30日之间在深圳证券交易所上市的283只A股为样本，对它们的长期表现进行了研究，结果发现在上市后的前12周内，新股表现出了弱于市场的走势，但其后的66周的收益率却强于市场的收益率，而到了第78周，这些股票的长期收益率更显著高于市场的收益率。杨丹、林茂（2006）选取了1995年1月到2000年12月沪深交易所新上市的774只A股股票为样本，计算了这些IPO股票的等权平均、流通市值加权平均和总市值加权平均收益率，并使用不同的市场指数及配比股票组合的收益率加以调整来评价IPO的长期市场表现。经过实证研究发现：我国IPO股票在上市三年内总体表现出长期强势；IPO长期超常收益率对使用何种参照指标的收益率来调整以及使用何种加权平均方法很敏感。
三、研究设计
（一）样本选取 本文选取的样本是从2004年1月1日至2007年10月12日在深圳证券交易所中小板市场首发上市的股票，截止到2010年12月31日已经有三年的交易数据的174只中小企业板股票。
（二）基准收益率的选择 在新股长期走势的研究中，基准收益率的选择非常关键。如果基准收益率本身就不能代表均衡收益率，则新股收益率与基准收益率之间就不存在可比性，而新股长期走势的研究也将不具有任何讨论价值。为了选择中小板综合指数（ZXBindex）的替代变量，本文计算了从中小板推出以来，其与上证综合指数（SHindex）、上证综合A股指（SHindexA）、深证综合指数（SZindex）、深证综合A股指数（SZindexA）之间的相关系数，计算结果如表1所示。
由表1可以看出，只有深证综合A股指数（SZindexA）与中小板综合指数的相关系数最高，达到了0.96633，因此本文选择了深证综合A股指数作为中小板综合指数的替代变量，作为基准收益率。
（三）研究方法 在新股长期走势研究中，为了发现新股隐藏在市场背后的收益特点，一般采用的方法是，将计算得到的长期收益减去市场同期的指数收益，如果扣除市场指数收益以后，新股的长期收益仍然不等于零，那么就可以认为新股具有正的或负的长期收益。由于深证中小板综合指数的基准日为2005年6月7日，而我们选择样本的起始点为2004年（中小板推出的年份），因此选择深证中小板综合指数作为基准收益率具有不可逆推性。因此本文采取的方法为：首先计算中小板综合指数发布之后，其与上证综合指数、上证综合A股指数、深证综合指数和深证综合A股指数之间的相关性，求出与中小板综合指数相关系数最大的指数，然后用该指数替代中小板综合指数作为基准收益率。本文的研究借鉴了Philip J.Lee，Stephen L.Taylor和Terry S.Walter（1999）、 Douglas A.Hensler，Marin J.Herrera，Larry J.Lockwood（2000）所用的研究方法，即利用累积超额收益率CAR（cumulative abnormal returns，简称CAR）模型计算新股长期收益，计算过程为：
其中，arit是股票i在第t时期的超额收益率；rit是第i只股票在第t时期的简单回报率； E（rmt）是第i只股票在第t时期的基准收益率。 ARt为新股的简单平均超额收益率，CARq，s表示从时期q到时期s的累积超额收益率。
四、实证结果分析
在本文的研究中，选择的事件研究窗口是企业上市后的三年，为了与国外的研究相比较，假设一年的交易日有252个，这样3年有756个交易日。另外，假设一个月的交易日为21天，即股票从上市首日到第21个交易日为第一个事件月，即交易月。这和Ritter（1991）、Loughran&Ritter（1995）的定义是一致的。因此本文中月指的是交易月，年指的是交易年。由于我国的股市在新股上市的首日没有价格涨跌幅的限制，而新股在上市首日的涨跌幅一般比较大，因此选择的研究起始点为新股上市后的第二天，以上市首日的收盘价作为新股长期走势研究的起点。本文研究了新股上市后1个月、3个月、6个月、12个月、18个月、24个月和36个月的走势。计算的各个期间的算术平均CAR数值如表2所示。
根据计算结果，可以看出中小板新股在上市的首月就表现出了弱势，随着时间的流逝，其弱势程度逐渐增加，在新股上市后的6个月里，其弱势程度最大，上市后6个月的简单平均累积超额平均收益（CAR）达到了-22.88%。其后，作为次新股，其弱势程度逐渐减少，在24个月时累计超额平均收益（CAR）为-7.58%，在其作为普通股上市的第三年也就是第36个月，其表现出了正的超额收益，数值为10.86%。
五、结论
通过选用2004年～2007年深圳证券交易所中小板市场首发上市且截止到2010年12月31日已经有三年交易数据的174家中小企业板上市公司作为样本，研究其在上市后三年内的市场表现，笔者发现：我国中小板新股在上市后的两年内存在着显著的弱势现象，也就是说，如果把所有新股作为投资组合，在前24个月的时间里，投资者将获得负的超额收益，而只有持有36个月也就是三年之后，才能获得正的超额收益，但是其收益率也比较低，仅为10.86%。即便如此，投资于三年期的中小板新股也不是明智的投资之举，因为在计算中还没有考虑到相应的通货膨胀率的影响，也没有考虑到无风险利率的变化。这说明我国中小板股票的投资价值比较低，不利于吸引广大的投资者分散自己的投资组合。这或许可以从一个侧面反映我国居民的投资渠道比较窄的原因是我国的股市也不是一个很好的长期投资的场所，而广大的投资者只能将资金存入银行或者拿去炒楼。因此，可以推出这样的结论：在我国的股市中，如果选择新上市的中小板股票作为一个投资组合长期持有的投资策略是不明智的选择。投资同样数额的资金于大盘指数，会获得比中小板新股更高的收益。
参考文献：
[1]陈工孟、高宁：《中国股票一级市场长期投资回报的实证研究》，《经济科学》2000年第1期。（编辑 刘 莎）