摘要：本文从投资的角度来研究定向增发。本文主要解决两个问题：1）定向增发的分析框架；2）定向增发主题投资的时机选择问题。相应的，本文分为两个部分：第一部分分析不同类型定向增发对股价影响的不同的本质驱动因素，为投资者提供一个定向增发的分析框架，帮助投资者选出能产生超额收益率的公司；第二部分通过对2009年1月1日至2010年6月30日A股成功实施定向增发的170家样本进行实证分析，以图找到超额收益率在定向增发董事会预案日到股票发行日整个期间的分布规律，为投资者的投资时机选择提供一些建议。
关键词:定向增发 超额收益率 投资时机
��一、文献综述
从2006年以来，定向增发成为股权再融资的主要手段，对定向增发的研究开始兴起，这些研究主要集中在定向增发的短期股价效应及增发折价的研究。章卫东（2007）以2005年5月1日至2007年3月31日期间发布定向增发新股预案公告的A 股公司共231个样本为研究对象，对定向增发的短期公告效应进行了实证研究。研究表明，宣告定向增发新股的公司整体获得显著为正的财富效应。张鸣、郭思永（2009）以2005年至2007年我国实施定向增发的194个A 股样本为研究对象，考察了定向增发折价的影响因素。研究表明，定向增发前大股东对上市公司的持股比例与增发时认购的新股比例影响增发的折价水平，两者的差额越大，折价水平越低。同时，折价程度越高，表明对中小股东的利益损害越大，市场的反应越差。
已有的研究主要从短期股价效应、折价角度来研究定向增发。而本文从投资的角度来研究定向增发。本文主要解决两个问题：1）定向增发的分析框架；2）定向增发主题投资的时机选择问题。相应的，本文分为两个部分：第一部分通过结合具体案例来分析不同类型定向增发对股价影响的不同的本质驱动因素，为投资者提供一个定向增发的分析框架，帮助投资者选出能产生超额收益率的公司；第二部分通过对2009年1月1日至2010年6月30日A股成功实施定向增发的170家样本进行实证分析，以图找到超额收益率在定向增发董事会预案日到股票发行日整个期间的分布规律，为投资者的投资时机选择提供一些建议。
��二、定向增发的分析框架
1.资产收购类定向增发分析要素
资产收购类定向增发能否给公司原有股东带来超额收益取决于该事件能否增厚公司EPS及提高公司的估值水平：一方面，收购资产市盈率、拟增发股份数均为定量因素，共同确定的决定能否提高公司的即时EPS；另一方面，该次资产收购能否加强我们对上市公司获得更高成长性的预期是我们应该考虑的最为重要的定性因素，该因素决定了是否能提高合并后公司的P/E水平。即使并购事件增厚EPS非常有限，如果该因素发挥积极的作用，也同样能给股东带来可观的超额收益。
2.EPS增厚的理论分析
设并购前上市公司A净利润为NI��0�，发行在外普通股为N��0�，上市公司A以每股价格P��0�发行股份收购企业B，收购价格P、被收购企业净利润E
EPS��0�= NI��0�/ N��0�
EPS��1�= (NI��0�+E)/( N��0�+P/ P��0�)
△EPS/ EPS =(上市公司市盈率/收购资产市盈率-1）/(1+原有股份/增发股份）①
因此并购能增厚EPS的条件是收购P/E小于上市公司收购前的估值P/E。在此条件下，由等式①可以看出，收购资产市盈率越低，被收购企业规模越大，EPS增厚越明显。
3.项目融资类定向增发分析要素
公司通过定向增发为项目进行融资，能否为股东带来超额收益，核心还是看能否提高公司EPS和公司的估值水平P/E。
首先看估值水平，公司项目融资两种最常见的类型是：1）在原有产品上扩张产能；2）公司进入与自身产品相关度很大的高端产品，实现产品的结构升级。在满足两个条件下：1）无论是现有产品还是升级的高端产品，公司均拥有核心竞争力，有着其他公司无法复制的进入壁垒；2）市场需求较为确定。如果这样的话，一般公司都能通过规模经济或者产品的结构升级来提高公司的毛利率，提高公司的盈利能力，带来公司估值水平的提升。
其次看EPS的增厚，下面来推导在以下几个假设的基础上，能增厚项目达产后的公司EPS。假设：1）募集资金的资产报酬率和公司原有的总资产报酬率一样（弱假设），用ROA表示；2）公司目前的市净率P/B大于公司的权益乘数A/B；3）市场需求较为确定，即项目达产后有市场需求。在以上三个假设基础上，再设上市公司原有每股总资产为A，每股净资产为B，发行在外股数为N,市场价格为p，公司原有的总资产报酬率为ROA，公司以p的价格定向增发n股，则项目融资前公司EPS��0�=A*ROA，项目达产后公司EPS��1�=（p*n*ROA+A*ROA*N）/(N+n)，经过变形，EPS��1�>EPS��0�等价于p>A，在第二个假设下，该不等式是成立的。因此在上述三个假设下，公司项目达产后的EPS能得到增厚。而上述三个假设条件在前面分析估值水平提升满足的一些条件成立时，是比较容易达到的。
综合以上分析，项目融资类定向增发能给股东带来超额回报的公司主要分为两类：第一类为公司在原有产品上扩张产能，且公司在该产品有核心竞争力，市场需求较为确定，扩产后能带来规模效应；第二类为公司在原有业务基础上扩大高端产品的比重，且公司在该高端产品拥有核心竞争力，市场需求较为确定，能提升公司的产品结构。
��三、定向增发主题类投资的时机选择问题―实证分析
1.样本描述
本文选取2009年1月1日至2010年6月30日A股市场上所有成功实施定向增发的公司为样本，样本数量为170家。
对本文实证中用到的一些指标作简要的说明：
T：为第一次的董事会预案公告日（如果在节假日，则往下顺移到第一个交易日）；
T-1：表示董事会预案公告之前公司的前一个交易日（特别是资产收购类，一般公告日之前都有较长时间的停盘，因此用公司的前一个交易日较为合理）；
I：定向增发股票发行日；
I+180：定向增发股票发行日后180天；
平均超额收益率=样本的绝对收益率-行业（所属申万一级行业）的绝对收益率（算数平均）；
跑赢行业比例=样本中跑赢行业家数/总样本家数
2.实证结果
在本文中，总共有18家“借壳上市”样本，但是其中有9家“借壳上市”定向增发与股权分置改革是同时进行的，由于股权分置改革一般伴随股价的巨额变化（有些价格提高高达200%），为了剔除股权分置改革的影响，本文实证分析删去了该9家样本，最后只剩9家“借壳上(下转第199页)