【摘 要】 投资时钟理论揭示了经济发展与通货膨胀的联系，并在这种联系的基础上总结了在经济发展各个时期债券收益率曲线的形态变化规律。本文首先验证投资时钟理论在中国的成立性，之后验证投资时钟理论中提出的经济各个时期收益率曲线形态变化在中国的成立性，最后在以上两个验证的基础上对未来收益率曲线的形态变化进行预测，并对以后的操作提出建议。
【关键词】 投资时钟 收益率曲线 债券
1. 投资时钟理论简介
美林在在对美国等一系列国家超过30年的分析中，研究者发现各国的经济发展存在通货膨胀滞后于经济发展的现象。造成这一现象的原因有很多，主要原因是政府在逆周期调节经济时使用货币政策的滞后性。例如当经济增长缓慢时，往往伴随着政府降低利率与法定存款准备金率刺激经济，而这种操作造成的通货膨胀往往要很久之后才能显现出来。投资时钟理论将经济的周期性发展划分为四个阶段，分别为：
表1 投资时钟理论中的四个时期
由于经济发展与通货膨胀两个因素的交替升高，并且通胀滞后于经济发展，经济发展呈现出复苏期、过热期、滞胀期、衰退期四个时期的循环。以GDP衡量经济发展，CPI衡量通货膨胀为例，从复苏期至衰退期，GDP经历了从历史低值上升至历史高值，再下降至历史低值的过程；CPI经历了从历史均值下降至历史低值，上升至历史高值，再下降至历史均值的过程。研究者使用超过30年的数据分析得出的结论认为，在这四个时期中，股票、商品、现金、债券分别为最好的投资资产。用包括一国经济发展与通货膨胀的时间序列描点，我们可以发现这些点连结成的曲线在坐标系中如时钟般顺时针旋转。
投资时钟理论还揭示了各个时期收益率曲线的变化规律。在复苏期长期基本面看好，收益率曲线远端上升，呈现熊市走峭（Bear Steepening）形态；在过热期市场流动性逐渐稀缺，加之央行为保持发展的可持续性开始实施趋近的货币政策，收益率曲线近端上升，呈现熊市趋平（Bear Flattening）形态；在滞胀期，市场对经济长期基本面的预期下降，远端下降，收益率曲线呈现牛市趋平（Bull Flattening）形态；在衰退期，市场没有好的投资渠道，出现流动性富余，加之央行降低利率刺激经济，在这个阶段近端收益率下降，呈现牛市走峭（Bull steepening）的形态。
投资时钟可以帮助我们制定固定收益投资的策略。在央行进行市场干预时，收益率曲线的水平反映了通胀压力。投资时钟模型的这个结论还可以扩展到其他的固定收入产品，包括新兴市场债券以及TIPS。
2. 投资时钟理论在中国的实证
研究者用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，验证了投资时钟在美国的合理性。但就投资时钟是否适用于中国市场这一问题，国内学者的研究还不够充分，对于投资时钟理论中提出的时钟顺时针旋转以及对于中国各个市场在不同经济环境下的收益是否符合投资时钟还缺少实证研究。
本文将使用2005年第一季度至2012年第二季度的GDP、CPI同比增长数据来验证投资时钟在中国的成立性。将CPI月度同比数据季度化后得到的季度数据如表2所示。
表2 我国GDP、CPI季度数据
将数据在横轴为GDP，纵轴为CPI的平面直角坐标系中描点（以GDP、CPI均值为中心），并将数据从2009年初拆分得到的图形如图1、图2所示。我们看到2005年1季度的数据在第一象限内，截至2008年四季度，数据形成的轨迹在坐标系内顺时针绕行了一周。2009年一季度截至2012年二季度的数据在坐标系中又绕行了一周。两个圆周的圆心是不同的，第二个周期中心的GDP、CPI都低于第二个周期，这是由于次贷危机、欧债危机、四万亿计划等因素综合影响造成的。但整体来看，描点的轨迹在坐标系中顺时针绕行了两周。
图1 2005-2008年数据散点图
图2 2009－2012年数据散点图
以上两幅图中我们可以清晰的看到2005年至2008年、2009年至2012的经济形态符合投资时钟理论，自2005年一季度起经济运行经过了八个时期，每四个时期构成一个周期，共两个周期，每个周期耗时四年左右。
3. 中国收益率曲线对投资时钟理论的实证
将2005年至2012年各个期限的每日银行间固定利率国债到期收益率按季度进行平均，得到2005年第一季度至2012年第二季度的每个季度的平均国债收益率曲线。按照图1中对2005年至今对经济时期的划分，分别绘制两个周期中每个时期期初与期末的收益率曲线得表3、表3。
第一个经济周期（2005－2008）四个时期的期初期末收益率曲线如表3所示。对比两条收益率曲线的变化情况，再对照投资时钟各个时期收益率曲线的变化特征我们就可以看出投资时钟理论在中国的国债市场是否有效。
表3 2005－2008各时期期初期末收益率曲线对比
资料来源：wind数据库
复苏期：投资时钟理论中收益率曲线长端上升，而现实的收益率曲线长端下降，现实情况不符合投资时钟理论；过热期：投资时钟理论中收益率曲线近端上升，现实中收益率曲线出现了整体向上的平移，情况部分符合投资时钟理论；滞胀期：投资时钟理论中收益率曲线远端下降，现实中收益率曲线出现远端下降，与投资时钟理论相符。衰退期：投资时钟理论中收益率曲线近端下降，现实中收益率曲线出现近端下降，符合投资时钟理论。
表4 2009－2012各时期期初期末收益率曲线对比
资料来源：wind数据库
第二个经济周期（2009－2012）四个时期的期初期末收益率曲线如表3所示。
复苏期：投资时钟理论中收益率曲线长端上升，而现实的收益率曲线短端上升，现实情况不符合投资时钟理论；过热期：投资时钟理论中收益率曲线近端上升，现实中收益率曲线近端略微上升，情况基本符合投资时钟理论；滞胀期：投资时钟理论中收益率曲线远端下降，现实中收益率曲线在向上平移的基础上近端向上，与投资时钟理论不符。衰退期：投资时钟理论中收益率曲线近端下降，现实中收益率曲线出现近端下降，符合投资时钟理论。 在两个周期的八次验证中我们可以发现：在复苏期，我国国债收益率曲线不符合投资时钟理论；在过热期，我国国债收益率曲线基本符合投资时钟理论；在滞胀期，我国国债收益率曲线是否符合投资时钟理论还需进一步验证；在衰退期，我国国债收益率曲线完全符合投资时钟理论
4. 结论与建议
本文通过图形对比的方式验证了我国经济发展符合投资时钟理论的形态，CPI波动滞后于GDP波动，每一个经济发展的周期呈现出复苏期、过热期、滞胀期、衰退期四个时期。在此基础上对于收益率曲线是否符合投资时钟理论的验证得出了几个不同的结论。其中比较有意义的是过热期与衰退期。在过热期我国国债收益率曲线结构基本符合投资时钟理论，而在衰退期，我国国债收益率曲线完全符合投资时钟理论。这个结果是与之前使用美国数据研究得到的结论是一致的：过热期与衰退期收益率曲线形态更符合投资时钟理论，其中衰退期近端下降的结论通过了置信度为95％的t检验。对于复苏期，收益率曲线的变化不符合投资时钟理论，甚至与理论相反出现了远端的下降。而滞胀期还需进行更多的检验。总的来讲，我国国债收益率曲线在大约60%的程度上符合投资时钟理论。
通过实证可以得出目前我国经济处在衰退期与恢复期之间，特征为GDP降至历史低谷的同时伴随着中度的通胀。按照投资时钟理论，未来经济走势将进入复苏期，特征是通胀进一步降低，经济增速逐步提高，经济开始逐渐回暖。与此同时，股票将会逐渐取代债券成为收益率最高的投资资产，债券二级市场需求将出现下降。在国债收益率曲线方面，当前的收益率曲线经历了滞胀期与衰退期，也就是说按照投资时钟理论，其短端与长端都已经下降至较低的水平，在未来经济复苏期与过热期收益率曲线将会向上抬升。可以说目前是我行发债的良好时机，无论长债还是短债都的成本都可以控制在较好的水平。由此，我们可以提出的建议主要有以下三点：
4.1投资时钟理论在我国基本成立，对债券买卖具有一定指导意义；
4.2对于发债方而言，目前市场利率偏低，特别是短债收益率刚刚经历下降，是发行短债的良好时机，对于长债来讲也是一个不错的时机。考虑市场需求，可在长短债搭配的同时适度提高短债比重；
4.3从投资角度来看，按照我国每个经济周期大约用时四年的假设，预计未来两年内利率水平将有升高可能。如果情况允许，可考虑适当延缓投资。
参考文献：
[1] Merrill Lynch:"Global Sector Analysis"
2001.
[2] Greetham & Hartnett：The Investment
Clock，Merrill Lynch ，2004.
（作者单位：中央财经大学金融工程）